【摘要】在连续不断的房地产调控政策下，房地产基金这个名词不断的涌现。作者首先通过对国内外房地产基金发展状况的研究，指出房地产基金模式取决于文化传统、行业发展状况、资金来源途径及公司发展战略等方面。然后把房地产基金分为若干个要素，根据要素来设计与之相适应的基金模式。同时以平安财富?安城1号房地产基金为例，说明房地产基金模式的设计。
【关键词】房地产基金 基金要素 平安财富·安城1号基金
一、房地产基金发展背景
继2010年房地产调控政策，2011年1月26日，国务院召开会议，要求进一步调控房地产市场，各地要确定价格控制目标并向社会公布，二套房房贷首付比例提高至60%，出台了限购、限外和限贷，严厉的“新国八条”。2011年4月17日中国人民银行宣布，从21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率，此次上调之后大中型金融机构存款准备金率达到20.5％的历史高位。政府调控政策频发银根一再收紧的情况下，房地产开发商融资频频受制。
房地产基金不但可以多渠道筹集资金，应对国家房地产调控，而且房地产企业可以通过融资渠道创新，渡过难关实现公司跨域式发展。事实上2011年与以往年度相比，房地产企业的银行融资骤减，国外融资和信托基金，得到野蛮成长。2011年5月份部分房企融资成本达20%，资产负债率超过100%的房地产企业不断攀升，资金需求量仍然很大，如何创新房地产基金模式解决融资难题，成为越来越多开发商关注的问题。
二、国内外房地产基金发展概述
通过对国内外房地产基金发展状况分析可以看出，选择基金模式需要考虑一个国家房地产行业发展所处历史阶段、税收法律环境、民族传统文化、基金发展主流模式等诸多方面基础上，根据企业具体情况，运用战略的眼光统筹考虑，设立基金模式。从国外看，房地产基金发展的主流模式是信托基金；从国内来看，我国房地产基金不够规范，只能成为类基金，大部分以投资公司的形式存在，非法人型形式基金虽有法律规范，但是具体案例还比较少。
（一）国外房地产基金发展概述
房地产投资基金是产业投资基金的一种。在美国，一般的房地产基金管理公司一般同时发起设立开放式房地产投资基金、有限合伙制房地产投资基金和房地产投资信托基金进行捆绑式运作，形成美国房地产基金合力运作的“三驾马车”。但是在大多数国家房地产基金以房地产信托的名义存在，采用信托形式可以采用专业化的管理，减少投资的盲目性。常听到的REIT(Real Estate Investment Trust)实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划（Collective Investment Scheme），是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司，是标准化可以流通的金融产品。公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。
根据资金投向的不同，REIT可以分为三种类型：权益型（Equity REIT）直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入；抵押型（Mortgage REIT）主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益；混合型（Mixed REIT）顾名思义，此类REIT不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。
以美国和德国为代表欧美国家的REIT推出的时间较早，发展的很成熟；亚洲各国也开始了对REIT的探索，但都是刚刚起步。各国的REIT都有成熟的法律体系的支持，例如：美国房地产信托公司每年把至少90%的应税收入分配给股东，可以从企业应税收入中扣除付给股东的股息，这样就免除了企业所得税，避免了公司和个人的双重纳税。投资对象大多数为能产生稳定现金流的不动产和相关证券，不动产以写字楼、购物中心、住宅为主。REIT也参与不动产开发，但业务量较小，国内相当一部分是从事房地产开发。其原因是这些国家的房地产市场已经很成熟，不动产开发量正逐步减小有关。
从成熟的国外房地产基金市场看，经过多年来发展，逐步形成成熟的行业，拥有丰富经验的行业从业人员，所以国外房地产基金以信托为主要形式；同时房地产基金在各国政府相关优惠的税收政策和法律法规影响下，房地产基金作为募集房地产行业资金的金融工具，从多种形式的基金并存发展，发展到公司形式的房地产信托基金（REIT）为主的格局，从目前来看，REIT是国外房地产基金的发展趋势。
（二）国内房地产基金发展概述
虽然我国的《产业基金法》尚未出台，但国内房地产类基金已暗潮涌动，市场需要房地产基金。多数房地产类基金只能采取绕到迂回的战术，以投资公司、信托的形式成立和运作，大多数案例是私募方式募集。投资形式多以贷款参与房地产开发和股权投资为主，这与国外的REIT明显不同。存在很多不规范的地方，比如资金的募集、管理人的诚信、关联交易、纳税等方面，急需要相关法律的监管和规范。目前存在的案例不能称其为基金，只能叫做类基金。
目前，国内大部分的房地产产业基金还是以投资公司的形式存在着。这也是由于立法不健全，不得已而采取的运作模式。这种模式的弊端易形成股东对公司的操纵，相对规模小、规范程度较差，投资者利益得不到保障，还有流于非法融资的危险。
理论上讲，信托形式可以达到基金的效果。因为信托法中允许发行非指定用途信托产品，完全可以利用信托募集资金成立一个专门投向地产的基金。国内的信托业刚刚起步，信托与房地产的结合也是处于初步探索中。目前，推出的房地产信托计划可以看作是房地产基金的雏形。但资金信托计划对200份的规定，大大限制了信托计划的融资规模。现有信托投资公司在房地产投资、经营管理运作方面经验人才不足，是制约房地产信托基金的发展重要影响因素。
总之，由于我国对房地产基金没有相应的税收优惠政策及法律制度的不完善，房地产基金在国内没有得到充分发展；同时由于信托形式的基金管理人才经验不足，我国房地产基金多以投资公司形式存在。从税收角度上来看，法人型的基金要缴纳企业所得税的同时缴纳个人所得税的双重纳税，非法人型基金只需要缴纳个人所得税，所有非法人基金更具有魅力。可是，非法人型基金的无限责任和投资人之间需要良好的信任关系制约了基金发展。
三、构建房地产基金模式需要考虑的要素分析
根据房地产基金定义衍生出若干个基金模式要考虑的要素：基金法人形式、管理人、监管人、基金时间、募集额度及方式、投资模式、投资对象等要素构成了基金的骨架。根据具体情况，通过逐一分析各要素，构建有利的房地产基金模式。
（一）基金法人形式
基金法人形式分为法人型基金和非法人型基金。所谓的法人型基金就是公司型企业，是有限责任制的，例如，投资公司或者公司形式的信托基金；非法人型基金和合伙形式的信托基金实际上是合伙企业，是无限责任的，又可以分为有限合伙和普通合伙两种。非法人型基金常常需要投资人之间的天然信任、投资人仅限定在小的范围之内，难以募集大量的资金，一般在中小型企业中采用。由于受到传统文化的影响，制度上天生不完善的缺陷，投资人又承担无限责任，在实践案例中，这种形式的基金在我国比较少。在我国多采用有限责任，房地产基金一般以房地产投资为目的，以投资公司或信托形式存在。
从纳税角度来看，基本上法人型基金是要双重纳税的，缴纳25%的企业所得税，个人要缴纳20%利息、红利的个人所得税；而非法人企业普通合伙人只需要缴纳最高累计税率为35%的个人所得税即可。相对而言，非法人企业的税负相对较轻。
从有限责任来看，法人企业是有限责任，以投资额为限对企业承担有限责任，具有相对完善的法律制度保证，有利于企业的扩大、发展；非法人型企业股东对投资额承担无限责任，需要投资各方之间的信任，法律制度保证程度低，不利于基金规模的扩大。
（二）管理人、监管人、基金时间、募集额度及方式
管理人是按照约定自己或者委托他人管理或处分基金财产的人。关于确定谁是基金的管理人应该从管理成本和管理质量来考虑，期待用最低的成本获得高质量的管理服务。一般来说基金管理人越专业化成本越高，相对来说管理质量也好，反之亦然。无论是投资者自己管理，或者委托投资公司、信托公司来管理，企业要根据投资的目标、法律法规及现实状况做出合适的选择。
为了保护投资者、资金需求者、管理人等多方的利益，有时寻找一个资金监管人是很有必要，这个监管人一般是银行等金融机构，职责是监督资金的使用过程是否符合约定。
基金时间可分为发起时间、募集期限、基金期限等；募集额度规定了基金募集的规模；募集的方式是公募、私募及其他方式。这些内容要在基金合约中约定，并且规定达不到募集条件，违反相关法律约定时各方应当承担的相应责任。
（三）基金投资模式
基金投资模式是基金注资的方式及时间。根据基金对项目注资方式不同可以分为股权性投资、债权性投资及混合形式投资。作为成立房产基金目的一般是股权性投资，同时寻求闲置基金资金的出路，同时进行债权投资。所以基金对项目进行注资一般是以股权投资为主，债权投资为辅的混合性投资模式。在实际过程房地产开发项目利润丰厚及其他原因，开发商不愿意让出股权，经常以债权的形式进行开发项目，这也是房地产企业资产负债率偏高的原因之一。根据基金注资的时间不同，可以分为一次注资、分期注资、分批出资等方式。设立的基金根据实际情况选择注资的时间。
（四）基金的投资对象
房地产基金的投资可分为直接投资和间接投资。直接投资的房地产资产一般是能产生较稳定现金流的高级公寓、写字楼、仓库、厂房及商业用房等物业；间接投资一般投资于证券化的房产金融资产。从投资类型一般分：一为追求开发周期所带来的高风险回报投资在开发项目或者是开发企业；二、追求相对稳定回报的租金收入投资在经营性的项目或者是投资、控股公司；三、追求固定的利息收入投资在房地产项目的抵押贷款资产；四、通过收购不良资产，将其证券化，打包处置，变现盈利。基金设立前一般投资对象已经确定，根据投资对象选择不同的基金投资模式。
（五）房地产基金其他约定
房地产基金设立一般通过合约约定，除了以上模式约定外还可以从资金的筹措、使用、管理、收益分配等诸多方面进行约定。通过对房地产基金要素及过程的约定，形成各种各样的房地产基金模式。
四、平安财富·安城1号房地产基金案例分析
平安财富·安城1号房地产基金是平安信托和绿城集团共同打造的信托产品，平安信托注册资本金为69.88亿元，位居国内信托业首位。截至2010年12月31日，平安信托实现合并净利润28.48亿元，总资产522亿元，信托资产管理规模达到人民币1396亿元，是全国资产质量最好的信托公司之一。本文通过该基金案例分析，来说明房地产基金模式的设计。
平安财富·安城1号房地产基金为有限合伙形式，可以避免对投资者的重复性征税，该基金规定收益分配为有限合伙人获得基金收益的80%，普通合伙人获得基金收益的20%。为了减少投资人和管理人之间在委托代理中的冲突，分配做了约定性限制，仅当有限获得年化10％，普通合伙人才能参与收益的分配。这样对管理人普通合伙人的约束，有利于房地产基金顺利进行。
基金的受托人是平安信托有限责任公司，也是基金的管理人，监管银行是平安银行股份有限公司。对投资者的条件也做了说明，信托中合格投资者中自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制，这样有利于选择合适稳定的投资者。同时约定该基金经受托人批准，投资者认购某类信托单位的单笔认购资金金额可低于人民币300万元，保留了选择投资者的权利。
该信托基金总体规模不超过30亿元，总规模以实际募集为准，其中，信托计划成立时募集的第一期信托规模不超过86，000万元；信托基金期限为3＋2年，自信托计划成立之日起至各期信托受益权存续期限届满之日止，按照信托文件规定可以提前终止或延长。从基金的时间来看，信托计划第一期推介期是自2011年6月23日起至2011年7月22日止，同事为了保护投资人的利益，受托人有权根据本信托计划设立的需要延长推介期20个工作日或提前终止推介期。
平安财富·安城从投资模式来看，该基金以有限合伙人的身份直接或间接加入天津安城创景股权投资基金有限合伙企业，属于分期出资。资金投资对象主要用于城市旧城改造、城市基础配套设施以及保障性住宅建设等项目，并同时大力发展节能、环保的绿色低碳建筑项目。其中平安财富·安城1号房地产基金项目以股权投资方式参与绿城温州龙湾项目，年化收益率在25%以上。该项目地块位于温州市龙湾区行政中心区，与龙湾区政府大楼隔路相望，项目容积率1.5，土地190亩，可售地上建面18万方，物业形态为高层公寓、法式合院。
参考文献
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作者简介：高书胜（1980-），男，河南方城人，浙江工商大学财务与会计学院硕士研究生，会计师职称，在全国中文核心期刊《财会研究》和《财会通讯》上发表过文章，曾在多家房地产公司工作，现就职于浙江中天房地产集团有限公司。
