[摘 要]为规范上市公司的持续信息披露行为，各证券交易所的上市规则中均制定有一套信息披露重大性标准，通过对相关事件进行定性及定量分析，以协助上市公司判断须予披露的信息。文章选取了伦敦交易所、东京交易所、香港联交所及上交所为例，比较了其上市规则中关于信息披露重大性标准及其比率测算的规定，归纳其各自特点，体现了各证交所的不同的监管侧重点。海外交叉上市公司人为跨越了证券市场的发展阶段，则容易受到成熟市场上市规则的误伤，承担不必要的过多的披露义务。
[关键词]上市规则；持续信息披露；重大性标准；比率测算
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.23.036
为保障投资者利益、接受广大股东及社会公众的监督，上市公司必须遵守相应证券交易所（“证交所”）颁布的上市规则，履行持续信息披露义务，将其经营过程中“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件”对外公开，发布临时公告。世界各大证交所上市规则关于重大性标准的规定主要根据上层证券法律的原则制定，体现了相关监管机构的监管精神，且大多分有两个层面：一是“定性”，确定须予披露重大事件的性质和范围；二是“定量”，超过一定规模的重大事件才需披露。本文期望通过对比作为实践层面的上市规则的规定，归纳各主要证交所持续性信息披露的特點，以期对海外交叉上市公司的信息披露实践有所借鉴。
本文选取了上市规则有一定代表性的伦敦证券交易所（“伦交所”）和东京证券交易所（“东交所”），以及海外上市最经常选择的香港联合交易所（“联交所”）和境内上海证券交易所（“上交所”）为例，详细查阅了各证交所官网上公布的上市规则，对比归纳如下。
1 伦交所规定
伦交所颁布有针对上市公司的《上市许可及信息披露标准》（Admission and Disclosure Standards），其B章“持续义务”的B3～B5部分分别规定了须予公布交易（Notifiable Transaction）、关联交易及反向收购的定义、例外情况及披露义务，B6规定了需立即发布公告的另外六种情况，并在附件1“分类测试”中详细说明了四项比率的计算方法。其定性及定量方法具体如表1所示。
2 东交所规定
东交所颁布有《有价证券上市规则》（以下简称《规则》）及《有价证券上市规则实施细则》（以下简称《细则》），两者明确对应，并没有给出信息重大性的抽象定义，而是采用列举的方法列明了属于重大性信息的范围。《规则》第四章第二节“公司信息的适时披露等”中以上市公司及其子公司为对象，从402条至420条，分别列明了在两者存在（主动）决定事件、（被动）发生事件、决算信息及业绩预告等几十种情况下，上市公司均负有披露义务；《细则》第四章第一节“公司信息的适时披露等”的401条至415条逐条对应《规则》，明确了《规则》中各项情况的轻微基准，即低于一定比率时可以豁免披露，并详细说明了计算方法。以收购子公司为例，其计算方法见表2所示。
3 联交所规定
联交所最早的历史可以追溯至1891年，当时还处于英国殖民时期，因此在其上市规则中可以清晰地看到伦交所上市规则等英美法系的影子。其有关上市公司临时公告的规定，主要分布于《证券上市规则》第13、14及14A章，分别规定了对持续责任、须予公布的交易及关联交易的定义、范围及披露要求。其中，14A章专门针对关联交易，对关联交易、关联人士、关联附属公司进行了定义，并对持续关联交易和偶发关联交易区别规定。
通过以上对比，可以发现各证交所上市规则有几大特点。
第一，上市规则体现上层法律精神。根据国际证监会（IOSCO）组织发布的《上市公司的持续性信息披露及重大进展申报原则》，证券立法对重大事件的定性有以下几种基本方法：一是列举法（即“摆事例”），如美国及日本；二是抽象法（即“下定义”），如部分欧盟国家（英国）；以及结合上述两种基本方法的综合法，如香港及境内。东交所作为列举法的典型，对须予披露的公司信息的列举及比率测试的说明最为详细，上市公司几乎没有任何可以演绎、解释的成分，规则给了上市公司最细致的指导，有效避免了上市公司的错报漏报；伦交所基本只给出了重大事件的定义和例外情况；而作为综合法，联交所和上交所对交易的列举又明显胜于伦交所。
第二，各证交所对关联/关联交易关注度不同。联交所在关联交易方面规定最为详细，对关联交易设置了最低的应披露比率（0.1%），监控的关联人士、关联交易的范围最广；上交所的规定和联交所较为类似，但关联人士范围更窄一些，应披露比率（0.5%）也稍高一些；而不论须予公布交易还是关联交易，伦交所对日常业务过程中的交易是免于披露的；相比之下，东交所的对关联/关联交易的特殊规定则比较少。
第三，各证交所量化指标选择不同。各证交所大都采用总资产、税前利润、交易对价、股本等主要财务指标作为重大性量化指标。但在计算对价比率时，伦交所与联交所采用交易对价占上市公司总市值计算，而上交所和东交所都采用交易对价占上市发行人经审计净资产计算，选取了不同的分母。
使用总市值作为计算指标体现了证交所对其市场的股价有效性的自信。完全有效的证券市场会计信息的真实程度高，信息对称加之良好的资本市场环境的保证，股价才能完全反映出信息的价值。而尤其是我国市场尚处于弱式有效阶段，市场对信息反应不甚灵活，信息从产生到被公开的效率受到损害，股价可能受供求关系影响，严重偏离公司价值，投资决策无法简单通过分析股价得出。相反，净资产则能客观体现上市公司的股东权益、经营业绩和综合实力等，选用其作为计算指标可基本保证上市公司间披露义务公平合理。
境内企业前往境外上市时，应适用境外交易所上市规则，人为地跨越了证券市场的发展阶段。境外交易所大多发展成熟，机构投资者占比较大，“外来者”很容易因投资者不熟悉、不看好某业务模式等原因，陷入流动性差、无人问津的境地，导致公司股价低迷，严重偏离其内在价值。而采用总市值作为计算指标，更是造成事事审、事事披，加重了海外上市企业的内部审批和信息披露负担。
以上几点均是企业选择境外上市市场时应考虑的问题。
参考文献：
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[2]赵威，孟翔.证券信息披露标准比较研究：以“重大性”为主要视角[M].北京：中国政法大学出版社，2013.
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[作者简介]陈怡，现任国电科技环保集团股份有限公司证券融资与法律事务部高级业务经理，研究生毕业于对外经济贸易大学，注册会计师，曾任职于德勤华永会计师事务所、惠普（中国）有限公司。
