摘 要 本文评价了我国法学界关于信息披露制度的主要理论，认为从经济学理论来看，证券市场的信息披露制度采纳了市场失灵说的充分披露学说，但是充分披露说强制要求发行人和管理者披露与证券相关的所有信息，这可能会提高法律制度的实施成本，并且降低信息生产者的积极性。从法律经济学的角度，全篇进行了详细的披露制度必要性论证以及实施成本和信息披露边界分析，讨论了最优的信息披露制度供给模式。
关键词 制度成本 干预边界 预测信息披露
中图分类号：D922.29文献标识码：A文章编号：1009-0592（2013）07-087-02
一、信息披露制度的内涵和历史渊源
（一）信息披露制度的历史渊源
英美国家的资本市场经过数百年的发展，到现今已发展出一套成熟的法律规则，指导着市场主体在证券一级市场发行活动和二级市场的交易活动。我们研究美国证券法规的进化过程，不难发现：几乎每一部法律法律的出台，都是对证券市场运行中新问题的应激反应，一种对应的调整机制。1720年，英国制定《肥皂泡沫法案》，首先要求对会计信息进行披露，接着1933年美国《证券法》和1934年《证券交易法》确立了对信息披露监管的相关制度。①随后经过数十年的发展，以《萨班斯—奥克斯利（Sarbanes—Oxley）》法案的颁布为标志，美国信息披露相关法律已趋成熟。在我国，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）中第三章第三节详细规定了发行人和上市公司信息披露的义务。上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整，否则将承担《证券法》第六十九条规定的赔偿责任。《证券法》于1998年12月制定并经过2004年8月和2005年10月的两次修订，对发行人和上市公司的信息披露义务也规定得更加具体详细。
（二）信息披露制度的内涵定义
信息披露（informationdisclosure），在英美法中也称信息公开，主要是指上市公司以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时报告的等公开的形式，通过一定的传播方式，按照一定的格式，将公司的财务状况和经营业绩等与公司有关的信息，向投资者和公众披露的行为。②投资者依据上市公司披露的各种定期报告和临时公告做出投资决策。我国学者对于信息披露制度的认识有一个发展的过程，在《中华人民共和国证券法》颁布前，有学者认为应该“依法将与其证券有关的一切真实信息予以公开。”③随着我国《证券法》于2004年8月和2005年10月的两次修订，信息披露规则得到了很大的完善，关于信息披露制度的定义更为具体和细化“我国证券法信息披露制度是指证券市场上的相关当事人在证券发行，上市和交易等一系列程序中按照法律、法规、证券主管部门颁布的管理规章及证券交易场所等自律监管机构的相关规定，通过一定的方式向证券投资者和公众披露与证券相关的信息，从而形成的一套行为规则和活动准则。”④虽然我国证券市场已建立起了信息披露制度，但进一步细化证券市场的证券披露规则对于提高司法实践水平有着非同一般的意义。
二、信息披露制度必要性的法经济学分析
信息披露制度必要性從法经济学角度分析主要有以下几点：其一，有的券商发行证券的质量虽差，但其可以模仿质量较好的券商的外部发行行为，混淆视听，影响市场主体的投资行为。虚假的信息会重大投资者做出理智投资的难度，进而使投资者做出错误的投资选择。在这种情况下，《证券法》要求强制公布真实信息能够降低商事主体的交易成本。原因如下，其一，对发布错误信息混淆视听行为的法律惩罚会迫使那些仿冒高质量发行主体的低质量券商付出更多的违法成本；其二，它巩固了市场中具有优势地位的高质量发行主体的竞争优势。故此，“强制信息披露规则能够以较低的成本鼓励诚实行为，减少市场虚假信息，改进信息质量。”⑤其二，信息披露制度的必要性在于第三方效应的存在。信息的发布主体没有动力去制作有负外部性的公开信息。换言之，因为信息公开制度，他们难以向那些免费使用自己花费成本制作的信息的受益者们收取费用，他们的信息披露意愿不会高。因此，一定的信息披露要求可能会降低制度运行成本。“当然，对证券市场的信息披露要求应当主要解决上述方式不能有效解决的第三方效应问题，如行业性信息、比较性信息的披露和标准披露格式的制作。”其三，即使以上问题不是促使进行信息披露制度立法法主要原因，我们也要考虑到信息寻租的问题。由于存在不完善的信息披露制度，管理人员能够凭借信息优势在证券市场上获取不正当利益。即使《证券法》限制了相关主体的交易资格，但这并不能完全阻止上市公司管理人员的间接信息寻租行为。因此，法律明确规定了信息披露制度的制度要求，不但能够降低市场主体的信息搜索成本，而且能够在一定程度上防止信息寻租行为。
三、信息披露制度成本的法经济学分析
信息披露制度是政府经济职能的体现，是一种公共产品。如果信息不完全，市场主体为搜集信息就会花费巨大的信息成本，这样极大地提高了交易成本。在市场中，许多高质量商品的供货商向消费者做出质量瑕疵担保和品质保证，让消费者放心购买该商品。政府在市场主体能够协商的私领域并不需加以干涉。但是，一旦考虑到低质量商品的供货商对高质量商品供货商五花八门的仿冒行为，高质量商品供货商可能会为进一步制止这些仿冒行为花费不合理的成本，这时候政府干预作为一种公共商品能够减少市场个体的交易成本。以上的推断有助于解释立法规定强制信息披露规则的正当性。不仅我国的《证券法》对信息披露制度加以规定，而且《中华人民共和国合同法》中也会强制要求私人信息占有者披露私人信息。在代理关系中，代理人为委托人的利益采取行动。为了保护委托人的利益，代理人理应向被代理人披露与委托事务有关的各种信息。但是，信息在市场中能带来财富，而管理人又对这一“财富”的获取有着天然的优势，在他们强烈的获利冲动下，当然会选择将信息作为其独占资源。为了保护证券市场的公序良俗和市场秩序，法律有必要对代理人披露委托事务中所获信息的义务做出具体规定。《证券法》中信息披露规则属于这类条款。其能够帮助当事人节省合同的谈判和履行成本，通过建立股东和董事、监事和公司高级管理层的代理关系，委托人和代理人能够实现双赢。国家以立法的形式对证券信息披露领域进行干预，这样的干预维护了市场主体的共同利益，不仅加强了被代理人和代理人的互利合作，而且利于形成平等互惠的合同关系。由政府以立法的形式确立统一的信息披露规则能够促成证券市场主体达成合约，并约束当事人履行约定，从而形成良好的市场交易环境。
四、信息披露制度的信息披露边界分析
在考虑设计最好的信息披露制度时，需要考虑的一个重要因素就是披露对象的获取途径：有一部分信息是市场主体偶然获得的，而另一部分信息则是凭借经验和数据分析的思维成果。“信息占有者并没有进行信息生产，强制要求他披露这类信息不大可能降低对社会有用的信息总量。事实上，偶然获取信息的当事人是更为廉价的错误预防者。”强制要求市场主体对偶然获取的信息符合证券市场的整体利益。一方面，市场自然产生的信息类型中重要的来源就是公司的管理人员基于管理行为偶然获取的信息。所以，法律应该维护被代理人的利益，要求代理人公布代理行為中获取的信息，这并不会打击证券市场主体生产信息的积极性。一些与证券价值形成息息相关的信息不仅能够成为证券投资者以及股东评估证券价值的可靠参考，并且也是分析管理人员尽职与否的标准，因而也应该被列入到信息强制披露的范围，这有助于形成灵敏高效的价格评估机制。另一方面，证券市场中那些对资产的估值报告和机构预测参考则属于市场主体生产的信息。这类信息应该由信息生产者自己决定是否对外公布，法律的强制干预反而会束缚市场主体的意思自治。此外，有些预测性信息是公司的商业秘密。强制披露这些信息会损害企业的竞争优势，属于公权力对私领域的不当干涉。本文建议，应由当事人在权衡利弊的基础上自主决定是否披露这类信息。所以，证券市场的强制信息披露制度采纳了市场失灵说的充分披露哲学，但是充分披露说强制要求发行人和管理者披露与证券相关的所有信息，这可能会提高法律制度的实施成本，并且干预市场主体的意思自治，并损害企业的竞争优势。在设计最优信息披露制度时，必须谨慎分析制度的收益和成本，尤其要考虑实施相关法律法规的成本。如果对与证券有关的一切信息一刀切地要求市场主体加以披露，将会给企业添加不合理的的额外负担和风险，实施过于严苛的法律法规也将消耗大量的司法资源。相较之下，一个在两者之间平衡方案可能会更加可行。
五、对我国信息披露制度中预测性信息的立法建议
立法应该具有系统性前瞻性，不应该在问题出现后才进行梳理和补救。根据以上对信息披露边界的分析，我国法律制度主要考虑的是如何平等保护证券发行人和投资者的利益。立法关注的焦点集中在对证券市场中预测性信息的披露程度规定上，预测性信息主要分为盈利预测和发展规划。对于盈利预测，其一般是指公司在自身的经济条件、营业状况、有关市场情况、财务状况等等进行假设的基础上，从而对年度利润的一种推断。我国一开始强制要求信息控制者披露此种预测信息，但是投资者采信此种类型的信息具有一定的风险性并且无法有效控制虚报的情况，现行的要求一般是对其进行选择性披露。而发展规划是证券发行人依据一定的事实或数据制定的比较切实可行的计划和安排，包括证券发行人的固定资产投资计划、销售计划、生产经营发展战略、发展目标和规模、设备更新计划等等。这一类的信息，虽然也是对未来的预测但却有较强的计划性和确定性，所以法律要求证券发行人在招股说明书或者中期报告之中强制性披露这类信息。比较来看，美国将对未来的预测的信息分为预测性信息和前景性信息，二者区别主要在于实施可能性和确定程度上的不同。对于前者，证券交易委员会要求采取鼓励的态度对待，而后者必须进行披露。关于预测性的信息还有相关的配套措施，为了避免信息披露制度实施后可能引起的爆发性诉讼，美国又建立了“安全港”制度，即：只要发行人或者上市公司按照诚信的原则对预测性的信息进行真实披露，并给予投资者充分的警示，而且符合及时更改的标准，其将不承担责任。通过借鉴，笔者认为我国的预测性信息披露应该从两个方面完善：第一，我们应当完善现有《证券法》第二百二十二条关于证券的民事欺诈责任承担制度，让受到损害的投资者获得救济的途径。第二，我们应该制定相关的《证券法》实施细则或是司法解释以增强法律制度在实务中的可操作性，让市场主体明了前景性信息和盈利性信息之间的界限，指导其发行和投资行为，为善意的发行人提供必要的法律保护。资本市场中市场主体是否能信息对称，很大程度取决于市场信息优势主体的信息披露情况。一个公开透明的资本市场需要信息对等，在中国已经越来越国际化的今天，特别是金融市场已经逐步向世界开放的背景下，中国的法律也要借鉴国际通行的标准，这样才能创造出一个配备先进“软件”设施，能吸引全球资本的证券市场。
注释：
[1]齐斌.证券市场信息披露法律监管.北京：法律出版社.2000年版.第10页.
[2]王传丽.国际经济法.中国政法大学出版社.2003年版.第319页.
[3]张忠军.证券市场信息披露制度的理论分析.金融法苑.1999（1）.第52-59页.
[4]陈林.中美上市信息披露制度比较研究.华东政法大学专业学位硕士学位论文.2012年.
[5]苗壮.美国证券法信息披露制度的经济分析.法制与社会发展.2005（2）.
