◆ 中图分类号：F270 文献标识码：A
内容摘要：社会责任投资是当今国际金融市场中主流投资形式之一。除了现代金融理论外，社会责任投资的主要理论基础还来自于福利经济学、行为金融学、环境经济学和信息经济学等多门经济学分支学科。这些理论为包括社会筛选、股东行动和社会投资等投资策略在内的社会责任投资提供了强有力的理论支撑。
关键词：社会责任投资 现代金融理论 经济学理论
从哥本哈根气候峰会到中国正在开展的节能减排，以及生态和环境保护、碳排放、可持续发展等与之相关的热点问题，都是社会责任投资（SRI）最为关注的投资主题，这些投资主题正在获得全世界的高度认同，成为影响人类社会生存和发展的重要价值观。由此，社会责任投资运动在全球范围内也得到了快速发展，成为当今国际金融市场中一种主流投资形式。社会责任投资的主要经济学理论基础是什么？对这一问题的回答不仅可以更加深刻地理解社会责任投资运动及其理念，而且也能够认识和说明当前国际金融投资视野和边界的拓展。
现代金融理论的基本内容、主要特征与内在不足
现代金融理论是构成社会责任投资的经济学理论基础之一。因为社会责任投资是指这样一种投资形式——依照严格的金融分析框架下，试图将社会、环境和伦理等标准纳入到投资决策过程中，以此充分考虑投资的社会和环境结果或影响。与传统证券投资不同，社会责任投资不仅关心企业的短期经济表现，更关注运用社会、环境和伦理等标准来衡量企业的长期经营表现，实现企业在经济、社会和环境的三重盈余。但鉴于社会责任投资强调金融分析的重要性，依照严格的金融分析框架展开，它自然也是遵循现代金融理论的一种价值投资形式。
现代金融理论始于马克维茨（Harry M.Markowitz）在《金融杂志》上发表的一篇重要论文《投资组合选择》（Portfolio Selection，1952），马克维茨认为，理性投资者通过分散化可以降低或回避风险，形成既定风险水平下期望回报率最大化或既定期望回报率下风险最小化的投资组合。由此，马克维茨建立了不确定条件下选择资产组合的投资组合理论，该理论又逐步演变为现代金融理论基础。
在马克维茨投资组合理论基础上，夏普（William Sharpe）创立了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM ，1964），将市场风险系数β引入证券分析中，用来衡量证券的市场风险（不可分散的风险）与其期望回报之间的线性关系，从而推动了投资组合理论的实际应用。后来，罗斯（S. Ross）发展出套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT，1976），用套利概念定义均衡。如果市场未达到均衡状态，就会存在无风险套利机会，但证券收益率并不取决于单一证券投资组合的收益率，而是与产业、市场等多重因素有关。CAPM和APT的出现，标志着现代金融理论已经走向成熟。
此外，米勒 （M. Miller）与莫迪利亚尼 （F. Modigliani）创立的资本结构理论（即MM定理，1958）、法玛（Eugene Fama）提出的“有效市场”假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH，1965），以及布莱克（F.Black）和舒尔斯（M.Scholes）成功推导的期权定价模型（Option Pricing Mode，1972）等，这些理论在现代金融理论发展史上都具有里程碑意义。
现代金融理论发展表明，现代金融理论建立在两个基本假定上：一是理性人假定。投资者都是理性的，会依据理性预期、风险回避和效用最大化原则进行投资决策，实现利益最大（投资回报率最高）和代价最小（风险最低）；二是“有效市场”假说。证券价格既可反映当前与证券相关的各方信息，也可反映理性人对风险与收益的权衡，套利会使证券价格总是处于均衡状态，个人通过投资组合的理性选择和最优化管理实现自身利益最大化，获得投资的无风险套利。
可见，现代金融理论沿用了主流经济学的“工程学”方法，将人类所有的行为动机简单化为自利的理性动机，只需研究使效用最大化的逻辑问题，按照模型（函数关系）进行投资决策，与价值无关，价值中立成了现代金融理论的又一个重要标签。
问题是，自利是否是人类行为的唯一动机？个人行为选择是否都具有完全理性特征？为此，西蒙（H.A.Simon，1976）提出 “有限理性” 假定。认为个体决策者只有“有限理性”，他在决策过程中寻找的并非是“最大”或“最优”标准，只是追求“满意”，而“满意”描述的是包括情绪、性格和感觉等在内的个人主观心理状态。这说明，完全理性并不是个人选择的唯一标准，其他因素也可能影响个人行为选择。所以，证券市场上投资者并不一定完全按理性进行投资决策。
后来，行为金融学提出了“套利的有限性”理论，他们认为市场不完善、投资者非理性（噪音交易者）及激励约束机制不健全等因素会限制套利者（理性交易者）的套利行为，无法完全甚至不能纠正证券价格对其价值的偏离，因而完全有效市场不可能实现。同样，人们在知识和判断上存在诸多局限性，非理性比如个人心理活动和情绪变化也会影响金融交易活动，这些研究颠覆了“有效市场假说”。
在现代金融理论的内在弱点被不断揭示之时，社会责任投资强调，证券投资不仅影响投资者个人效用最大化，而且影响社会效果或社会总福利，所以，必须对证券投资活动效果进行社会评价，看它是否能够增进社会总福利。由此，“帕累托最优”被引入现代金融理论分析，启发人们从超经济学（或社会、环境和伦理等）视角重新思考社会福利问题，证券投资活动应该寻求经济效益与其社会效益之间适当的平衡点。这为现代金融理论奠定了一个道德基础。
证券投资活动的人类行为动机与金融市场的复杂性，在一定程度上揭示了现代金融理论的局限性，将伦理、社会、环境等方面思考引入投资决策过程中，又促使社会责任投资寻求现代金融理论以外的其他经济学理论支撑。
社会责任投资的其他经济学理论基础
福利经济学是社会责任投资的主要经济学理论基础之一，其基本观点是，市场并不总是有效的，“市场失灵”经常存在。他人的市场行为会影响到公众福利。此时，外部性就产生了。科斯在著名论文“社会成本问题”（Problem of Social Cost，1960）中描述了外部性理论。解释外部性最著名的例子是污染。科斯认为，导致市场失灵或没有效率的真正原因是产权失灵，而解决这些问题存在一定的社会成本。对外部性的讨论，引出了“利益相关者”理论，包括雇员、消费者、供应链、企业的社区或邻居及自然环境等利益相关方面。
“利益相关者”理论对社会责任投资影响深远。因为，社会责任投资要求企业通过其社会表现来满足其利益相关者在环境和公司治理等重要问题上的预期。例如，社会责任投资会通过采取剔除投资等更直接的投资行为来惩罚存在污染等外部性问题的企业，并通过股东主张等投资策略对企业的前期投资或计划施加影响，使企业不再出现与其利益相关者利益冲突问题。
可见，社会责任投资更追求福利最大化而不是经济利益最大化，更关注投资是否能增进整个社会福利水平。福利经济学与社会责任投资紧密相关，成为后者的主要理论基础。
伴随着现代金融理论缺陷日益暴露，最新发展的行为金融学论也逐渐开始对社会责任投资产生重大的理论指导与实践影响。因为，行为金融学将行为科学、心理学和认知科学的研究成果应用于金融市场，揭示出金融市场的非理性行为和决策规律。其中，期望理论（Prospect Theory，1976）认为，投资者往往在面临投资损失时会厌恶风险，在投资盈利时会得到满足，但这种满足的程度会随着收益的增加而递减。据此，行为金融学又提出了行为资产定价模型，他们认为噪声交易者的认知偏差会与严格按资本资产定价模型行事的理性交易者互相影响，从而共同决定资产价格。
强调证券价格并不完全由证券内在价值所决定，信仰与偏好对证券价格也会产生重大而长久的影响，行为金融学为社会责任投资提供了重要经济学理论依据，从一个侧面证实了将社会、环境和伦理等标准纳入投资决策过程并会产生投资的一定社会效果在理论上是完全可以得到解释的。
鉴于环境标准是社会责任投资展开的主要决策依据，环境经济学的产生和发展对这些环境标准的确定与形成影响深远，因此，环境经济学也是构成社会责任投资理论的重要基础之一。环境经济学的主流理论源于外部性思想，其主旨是运用经济学的基本原理研究环境资源管理，特别是解决因人类活动产生的环境污染、气候变暖、城市化等问题，是一门应用学科。其研究范围包括发展与环境的关系、提高经济单位的环境生产力和有效利用资源，以及研究国际社会如何有效合作、共同承担控制无国家边界的各种形式污染的责任和代价。
在全球化背景下，国际合作推进了环境经济学的研究和发展，特别是推进了一些国际性组织和非政府组织制定一系列关于环境方面的评估体系及政策标准的进程，如全球契约、跨国公司指南、全球报告倡议、环境管理体系等，为落实包括社会筛选、股东行动在内的社会责任投资策略提供了重要依据。这些环境标准的运用进而会影响企业在环境方面的行为、投资决策和经营策略等，促使企业必须遵守企业社会责任，同时，进一步强化其对环境的重视。因此，环境经济学也为社会责任投资提供了重要的理论支撑。
除了福利经济学、行为金融学和环境经济学外，发展经济学、代理人和利益相关者理论等公司治理、信息经济学等多个经济学分支学科和理论都对社会责任投资提供了强有力的理论支持，共同构成了社会责任投资的主要经济学理论基础。
结论
目前，社会责任投资在欧美国家已经得到了快速发展。截至2009年12月31日，欧洲社会责任投资管理的资产规模达到了5万亿欧元，比2007年的2.7万亿欧元增长了85%。在中国，社会责任投资运动才刚刚开始。对社会责任投资理论基础和理论本身的研究方兴未艾。深入探讨相关理论，能更好地理解和认识社会责任投资的价值理念和重要性，指导和推动社会责任投资运动的发展。
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