[摘 要] 中国经济增长速度减缓，中小企融资困难，新兴对赌协议为融资大开方便之门，但对赌协议的风险也随之而来。本文以实证研究和分析研究为基础，分析对赌协议最新适用的法律风险，并提出其内部风险防范和外部风险防范。
[关键词]对赌协议；风险；内部防范；外部防范
对赌协议，即估值调整机制（ValuationAdjustmentMechanism），是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定情况的一种约定。具体而言，双方通常约定，如果企业（即融资方）未来业绩能达到一定标准，其将按照协议享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。
自2000年对赌协议进入中国以来，短短十几年间其迅速发展。有双赢如大摩蒙牛对赌，有双输如凯雷与徐工机械对赌，有进入司法程序如海富与迪亚等对赌。由于我国法律对对赌协议态度不明，再加上学界各家对其解释不尽相同，企业对赌双方都存在极大的风险。赢是固然可喜，輸也是常态。据广证恒生的数据显示，2015年以来165次对赌案例中，业绩对赌102次，剔除没有结果的，对赌失败的占比达52.5%。如何避免风险，获得对赌协议的双赢是目前欲对赌双方最关心的问题。本文顺应对赌发展需求，提出了对赌协议以对赌双方为视角的内部风险防范和外部风险防范。
1内部风险及其防范
1.1投资方角度
投融资双方签订对赌协议的目的不同。对投资方而言，是为了降低投资风险，确保投资收益。为了实现这一目的，投资方应采取以下措施进行风险防范：
1.1.1通过尽职调查审慎判断投资必要性
在实务中为了吸引投资方，有的融资方会故意隐瞒企业隐形债务等信息，或虚设项目、虚报创意，或虚夸业绩制造繁荣的假象，导致投融资双方信息极度不对称。对赌协议虽然能减轻信息不对称带来的风险，但它并不能代替尽职调查。尽职调查才是投资方了解目标公司最直接的手段。投资方也不能将因信息不对称产生的风险完全寄托于对赌协议来解决，把赔偿当成止损甚至获利的救命稻草；对赌协议再完备、条款再诱人，都只是激励手段和补偿措施，不能确保企业顺利成长、投资方赚大钱。①仅凭对赌协议来保护自身利益，反而会使投资方陷入更大的风险。
因此，要想更好地防范信息不对称的风险，投资方必须重视尽职调查，理性投资，慎重选择投资对象。投资方可以对拟投资的企业做深入的实地考察，创造高层互访机会，增进了解，签订保密协议，获得更多目标公司内部的信息及资料；还可以聘请中介机构做好商业、财务和法律等方面详细且足够的尽职调查。投资方应利用多元化手段收集信息，掌握融资方实况，对拟投资企业的价值和投资风险作出合理评估，审慎判断投资必要性，从而作出理性投资的决定。
1.1.2谨慎选择对赌补偿义务主体
选择对赌协议中提供补偿的义务主体，换句话说就是投资方选择与目标公司对赌（公司型对赌），或者与目标公司的大股东或实际控制人对赌（股东型对赌）。
根据我国司法现状分析，选择股东型对赌风险较小。本研究小组对我国对赌案件进行了大数据分析，其报告结果表明股东对赌型的对赌协议之合法性更易获得司法机关的肯定，而公司对赌型则存在较大争议，更易被认定为无效。在被视为“中国PE对赌第一案”的海富案中，最高人民法院认定，“迪亚公司向海富公司作出的补偿承诺并未使世恒公司及其债权人的合法权益受到损害，不违反《公司法》的相关规定，并且双方意思表示真实，具有法律效力。”由此可知，最高院通过此判决，确立了对赌协议适用的规定，体现出最高院的判决精神：投资方与目标公司以外的主体之间约定业绩补偿，即使属于保底性条款，但因其未损害公司及公司债权人利益，不违反《公司法》第二十条的规定，且意思表示真实，则应认定为有效。因此，投资方与目标公司原始股东或实际控制人签订对赌协议更为审慎，最好不直接与目标公司对赌，以避免潜在的对赌协议被宣告无效的法律风险。
但实践中还存在着投资方、目标公司股东及目标公司三方对赌的情形。在涉及公司的对赌中，若发生纠纷可采取以下方法应对风险：
（1）在纠纷解决上，将争议解决机构约定为仲裁机构。
（2）在诉请设置上，将目标公司的责任列为连带责任。
（3）在实际操作上，对赌条款应取得全体股东的同意确认。
1.1.3科学设计对赌条款
（1）条款设计应符合现代契约精神
投资方应注重资本由进入到退出的全过程设计，主要是对赌条款的设计，包括估值调整条款、业绩补偿条款、股权回购条款等。股权回购条款与业绩承诺条款性质相同，其作用与功能也是一致的。赔偿方式中，回购股份是最常见的。这类条款是帮助投资方预防风险、化解风险的必要的契约性保护措施。同时对融资方来说也是利益激励与责任约束机制。在设计时符合现代商法平等自愿、诚实守信、公平交易的契约精神，才能保证该条款的合法性能得到认可。
（2）约定双向对赌，实现双向公平
在司法实务中，单向对赌往往会导致裁判者对融资方的同情，从而在补偿金额上予以适当调减。在双方不得已对薄公堂时，单向对赌使得投资方处于不利地位，不利于投资方权益的实现。对赌协议，应该是双向对赌，也就是区分目标企业是否完成预定目标，分别约定不同的履行方案。②双向型对赌协议是指在目标公司未实现约定的目标时，对目标公司进行“处罚”，但若完成目标，则给予融资方一定的“奖励”，这一设计能充分调动管理者的积极性，有助于实现双赢。因此适用双向对赌协议更有助于投资方防范败诉、利益受损的风险。
1.2融资方角度
1.2.1明确签订对赌协议是否必要
采用对赌协议的融资方式是中国企业融资的一大走向。在金融界持续低迷的时期，对赌协议是大多数成长型企业的救星。但就单个企业而言，企业的发展状况、管理层的结构完善程度、核心竞争力、外部条件等应是企业决定是否对赌的核心要素。对赌协议具有高风险、高回报的特点，融资企业一着不慎可能就满盘皆输。若有更合适的融资方式，企业不妨放弃对赌。如近期融创中国投资乐视网150亿元，双方并没有签订对赌协议。融创中国看中乐视企业家精神、战略和团队，不存在估值调整，随与其签订传统的增资入股协议。③
