央行选择准备金率作为“终极武器”是迫不得已，但仅仅盯住货币供应量的货币政策需要检讨
中国经济似乎在极端中变动。连续几年的通货紧缩声犹在耳畔，突然一片惊呼经济过热。
按照经典的货币主义理论，央行开始紧急抽紧货币量“灭火”。先是121号文件，接着在9月26日，中央银行正式将准备金率由原先的6%调到7%，商业银行1500亿元的存款准备金被冻结。
在10月20日中国人民银行的分支行行长座谈会上，行长周小川继续强调，要保持贷款和货币供应量增长的“适度”。
目前市场对于准备金率二度上调的预期变得极为强烈。“如果央行还是继续实行盯住货币供应量的货币政策，那么随着宏观经济形势持续升温，在未来6到12个月内，法定存款准备金率再上调的机会相当高。”北京虎杰投资咨询公司首席分析师张寅说。张寅估计央行极有可能将准备金率再调到8%或以上。
存款准备金率二度上调到底是否势在必然？
终极武器
调整准备金率是央行执行货币政策的三大“法宝”之一，与公开市场业务及再贴现不同的是，其表现形式最为直接，往往“一竿子”将巨额银行资金从金融流通体系中抽走，是压缩银行信贷与货币供应的头号“利器”，一般来说非到形势紧急不予采用。
因此，有人质疑央行的做法是否过于过猛。
“这只会把新一轮经济增长的引擎给灭了，”北京师范大学金融研究中心主任钟伟说，“调整准备金率本应缓行或不行！”
但事实上央行可选择的余地并不多。
由于今年上半年外汇储备增加600亿美元，央行仅此增发基础货币即达5000亿元，在汇率政策固化的前提下，为了回收这些货币，央行几乎用遍传统的货币工具。先是国债，经过几轮操作，央行手中的国债弹药数量已基本耗尽；再来票据，今年4月后专门设计发行的央行短期票据，一上场便成为回收基础货币的主力，至今已经发行超过4000亿元。但继续使用票据工具只会加大回收成本，不是长久之计。
有专家指出，可以采取提高利率的方法吸引货币回笼。近期一些机构也纷纷出台预测报告，称最迟到明年中期，利率必然上调。
但张寅认为，央行再次提高银行存款准备金的概率远比上调银行利率要来得大，因为上调利率只会使得人民币升值的预期更为强烈。
由于人民币外汇占款问题依然严重，近期国家外汇管理局只是对数量上给予澄清，对“热钱”却并没有什么异议。此前，有关250亿美元的海外游资进入中国的传闻一直是管理层的一块心病。央行不至于傻到提高利率为海外“热钱”提供更大的套利空间。
目前生产资料价格的上涨，特别是在钢材和有色金属等一些“重头”行业，在它们的最终需求方，如住房和汽车产品市场都开始明显有了积压现象。“投资热潮”并没有伴随强大的消费热潮，随着居民消费物价指数和工业品市场价格指数的稳定，企业利润率面临着直接挑战，那么利率上调会导致更多负面因素。
保持利率稳定已经是一个共识。9月17日，财政部发出通知紧急叫停第9期国债发行，国债停发国内尚属首次。财政部在通知中说，停发原因是由于近期市场短期利率异动。确实，人民币升值压力使得央行力保利率稳定以促进经济健康发展，高密度的国债发行会使市场收益率剧烈波动。
遍寻央行的弹药库，提升准备金成了“终极武器”。所以如果货币供应量在未来3—6个月没有压下来，那么在汇率、利率被绑死的情况下，准备金率的上调势必在所难免。
通货膨胀幽灵闪现？
事实上，存款准备金率是否二度上调的决定性因素是：决策部门对整体经济是否过热如何判断！
从中央银行前段时间对宏观经济走向所定的调子来看，通货膨胀的幽灵似乎已经闪现。从刚出台的今年第三季度的金融统计数据看，各组指标都足以让决策层感到紧张。
值得一提的是，虽然银根上半年就开始吃紧，但仅现金一项， 1-9月累计净投放仍达到1000多亿元，比去年还多投了近50%。而不管是广义货币还是狭义货币的增长幅度均大大高于同期国内生产总值（GDP）和居民消费物价增长幅度之和。
在央行看来，这是通货膨胀的显著表象。更担忧的问题是，央行对于在这轮经济景气中投放出去的贷款日后究竟能收回几成心里没底。
经济学者樊纲称，经济其实早已过热，石油、钢材等原材料已经触及到投资瓶颈，价格将很快上涨。
不过有人并不同意这种说法。“我并不认为现在的经济是过热的，目前经济增长其实还是比较温和，如果真的要如此认定，只能说它是一种‘非典型’的经济过热。” 钟伟认为，单从价格上涨和投资因素来看，还看不出房地产业有什么问题，而对一些重工业行业，也没有充分的数据显示企业的库存在减少。
另一种折中的说法是，当前经济出现了局部过热，也有的说是结构性过热或者所谓的投资过热。
国家发改委副主任张国宝日前指出，当前某些行业结构不合理的矛盾没有缓解，钢铁、建材、有色金属、汽车、纺织等行业盲目重复建设的情况有所加剧。他说，中国电解铝的产能已比世界产量高出100万吨，更可怕的是在建和准备在建的电解铝厂的数量还相当多。这些厂建成后，产能将达到1750万吨，这个产能肯定超过国内和国际市场的需要。
发改委的数字显示，9月汽车的产销率下降了21个百分点，在汽车厂中汽车库存量有所上升，价格有所下降。然而各省搞汽车的热情一点也不减，整车厂家123家，其中生产轿车有23个厂，真正产量超过50万辆就只有两个集团。
“所谓的结构性、局部性的过热都是一种不负责任的提法”，钟伟反对这种说法，究竟是全身在发高烧，还是只有手指头在发高烧，还是大脑在发高烧，必须清晰地告诉公众，这个局部对整体影响有多大，是不是致命的局部？至于结构性过热或者行业投资过热，到底是100个行业当中有10个行业还是有70个行业过热？
钟伟的判断是，“现在9%的GDP确实比较高，但物价仍维持在一个比较低的水平，投资品价格也不可能很快就飞涨，宏观经济形势还是比较合适的，只是稍稍有点体温不调，虚火上冲。”
数字显示，今年前个3个季度非国有企业的利润翻了一番，国有企业的利润增长也在80％-90%，“财政没有少拿，居民没有少分，企业利润没有减少，怎能认定这些钱都是打了泡沫？其实并非所有的行业企业对追加投资都持乐观态度。非典过后的中国经济仍是在通缩与通胀的十字路口处徘徊！”钟伟说。
检讨央行货币政策
对于央行今年以来的货币政策，各种批评的声音一直未断。
“必须重新检讨现在的货币政策。”钟伟认为在第一轮调整准备金中，中央银行考虑得还是不够周全。目前中央银行对货币供应是否过量的判断公式：货币供应量的速度=GDP的增长速度+物价指数的变动速度，但这个公式只能说是近似成立，要成为执行货币政策的指针，单盯住货币供应量是远远不够的。
不仅要看到货币供应量的上升，还要看到实际发生了什么。比如私人部门进行的投资，产业投资的实际情况是怎样的，商业银行的经营迹象有没有恶化等，钟伟认为，中央银行应该趁着这轮经济增长加快商业银行坏账的冲销，而不是再在提升准备金上动脑筋，那只会让更多的在建投资项目断粮，反而提前造成更多银行坏账。
“第一次调整准备金恰恰说明中央银行对宏观经济的判断没有把握，所以才给了一个温和的信号，如果再调整，应该要有一个相当清醒的判断。就金融看金融，永远看不清！”钟伟认为由于目前国内的宏观经济统计是割裂的，国家统计局、国家信息中心、中央银行之间的沟通比较少，如果真的考虑对准备金进行二次调整，必须要全局考虑，而不是仅仅通过央行的统计部门从金融角度考虑问题。
国务院发展研究中心金融研究所副主任巴曙松也认为，“不是货币供应惹的祸”。从微观层面上看，经济的货币化程度在提高，货币供应货币需求机制发生了非常深刻的变化，而且这种变化有可能继续持续下去（参见本期所刊《货币供应量高速增长，正常还是失控？》一文）。
央行方面也似乎对此有所认识，前不久中国人民银行研究局局长谢平在社科院的金融论坛上说，各个国家在制定货币政策的同时都会对汇率、通胀率、货币供应量等要素进行综合衡量，各有权重，仅盯住货币供应量的货币政策决非首选。
刚刚结束的十六届三中全会将货币政策和财政政策重新定位。央行货币政策委员会委员李扬日前表示，三中全会中货币政策的重要的变化是，促进经济增长不作为主要目标。货币政策的目标将调整为保持币值稳定，重点是维持总量平衡；维护金融运行和金融市场的整体稳定；以及防范系统性风险。财政政策担负着“促进经济增长、优化产品结构、防范金融风险”的职能，一国的经济调控将更多地依赖于财政政策。
