月度数据，选择理财产品发行规模（LC）作为核心变量；选择货币供应量（M2）、银行间同业拆借加权平均利率（CJL）、金融机构各项存款（CK）作为影响因素。为避免数据波动，减小绝对误差，对所有变量取对数10，并采取单位根检验中的ADF法对各变量进行平稳性检验。结果显示：各变量均是不平稳的，很难通过建立变量间的简单回归来解释各变量受到的影响；但各变量在5%的置信水平下均为一阶平稳，证明理财产品规模与各项动因之间存在长期稳定关系，结果如表1所示。
AR根检验结果显示：方程中变量之间的关系是有效且长期稳定的。进一步通过格兰杰因果检验，结果表明：理财产品发行规模分别是货币供应量、银行间同业拆借加权平均利率、金融机构各项存款的格兰杰原因，当理财产品发行规模发生变动时，以上变量会发生相应变动，结果如表2所示。
图1表明，理财产品发行规模对货币供应量的影响短期内是负向的，从第2期开始负向影响逐渐减弱，第3期开始由负转正，并逐渐增强，在4期（4个月）以后正向影响趋于平稳。理财产品发行规模对金融机构各项存款的影响短期内是正向的，从第2期开始正向影响逐渐减弱，第3期开始由正转负，负向影响逐渐增强，在5期（5个月）以后趋于稳定，12期（1年）后负向影响又开始逐渐减弱。理财产品发行规模对银行间同业拆借加权平均利率的影响在前7期是正向波动的，8—10期转为负向，在10期以后正向影响逐渐增强，并趋于稳定。
五、结论及建议
1.研究结论
（1）商业银行理财产品创新伴随着监管部门的规范而发展，提高商业银行金融创新能力，同时促进其经营模式转变。从银信合作到银证、银保等合作，商业银行理财产品创新与监管部门的规范相伴随而发展，尽管一定程度上有规避信贷规模等监管政策需求的驱动，但更大程度上也促进了商业银行金融创新及代客资产管理的能力。一方面，理财业务可扩大其中间业务收入占比，促进商业银行盈利模式改变；另一方面，改变商业银行资产负债结构，丰富其业务种类，促进混业经营实践。
（2）商业银行理财产品创新直接作用于各类货币政策工具，并通过货币政策中介目标影响政策的执行效果。第一，影响存款准备金制度效果。实证结果显示，理财发行规模对金融机构各项存款的影响一年内由正转负并趋向稳定，一年后影响减弱。理财业务的表外运作趋势同时又加速了存款波动，使得现行存款准备金制度及设计初衷的有效性降低，进一步影响货币政策实施效果。
第二，影响货币供应量及其流动性。理财产品借影响M2等统计，对市场资金价格及供求发挥作用。实证表明，短期内理财资金对企业及居民存款的替代使M2减少；中长期，随理财资金投向高流动性的债券类资产等标的，M2广义流动性被低估。
第三，加速推进利率市场化。实证表明，理财产品规模扩大导致Shibor短期内上扬，中长期趋于稳定，进而影响整个市场利率的变化。同时，随着存款利率市场化的加速推进，商业银行理财业务的竞争将在更大程度上成为各商业银行资金成本的真实反映，进而倒逼其内部利率风险定价能力提升。
（3）理财业务创新一定程度上促进金融支持实体经济效果。商业银行通过与证券、保险及基金等各类机构合作开展“通道”等业务，将理财资金通过多种形式直接或间接地投资于实体经济，进而支持经济结构调整和产业升级。截至2013年末，全国1020万亿元的理财资金余额中，投资于实体经济的规模约690万亿元，占全部理财产品余额的6760%，其中通过投资债券及“非标”资产渠道占比80%以上；截至2014年末，这一规模进一步增长380万亿元，达1071万亿元，占比6790%。
2.政策建议
（1）完善货币政策工具，优化各工具及中介目标统计口径。探索将理财业务纳入衡量货币政策实施效果的有效途径，量化理财业务对货币政策影响。第一，合理设置货币供应量统计口径，优化传统M2口径，将表外理财规模纳入货币政策参考指标。第二，探索将理财资金一定比例纳入存款准备金缴存范围的有效途径，维护存款准备金制度稳定性。此外，建议完善对同业及表外等业务的监管政策，以应对理财向同业业务隐匿不断加强趋势。
（2）规范引导理财市场有序竞争，加强理财业务监测及总量控制。建立并完善对理财业务综合、系统的监测体系，第一，强化业务合规监管，明确理财业务的运行管理、风险识别等规定，从总量控制角度加强对理财资金的规模控制及结构调整。第二，加强对理财业务“窗口指导”，完善商业银行信息披露及业务风险控制。第三，规范、引导商业银行加强合规开发及设计的制度建设，清晰界定理财资金投资范围、明确产品风险，实现理财业务透明发展。四是培育理财市场健康发展的环境，加强企业、居民对理财业务风险的全面认识。
（3）提升商业银行资产管理能力，加强理财业务定价管理。第一，完善Shibor定价及贷款基础利率集中报价机制，完善我国货币政策“锚”利率的形成，为各类产品定价提供基准参考。第二，稳步推进存款利率市场化，使理财收益率真实反映资金成本、资产收益及中间业务收益的关系，进而使其更加真实地反映投资标的价值。第三，提高商业银行风险管理及资产定价能力，完善商业银行利率风险定价、风险计量及监测等系统，提高其科学定价水平。
（4）鼓励商业银行理财创新，实现分业经营向混业经营转变。完善理财业务，应压缩理财产品的政策套利空间，严控各类规避监管及规模控制的“通道”业务。第一，进一步完善代客资产的管理政策，明确商业银行资产管理的投资权限等。第二，加强商业银行资产结构调整，不断探索资产证券化路径，压缩通道业务空间。第三，鼓励商业银行与各类非银机构合作，探索理财业务混业经营途径，延伸理财服务范围，为客户提供综合资产管理等业务。
参考文献：
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（责任编辑：杨全山）
