摘要自我国加入WTO以及《外资参股证券公司设立规则》颁布实施以来,外资进入中国证券市场的步伐加快,境外券商参股或重组国内证券公司的趋势日渐显现。继高盛高华之后,瑞银重组北京证券无疑是第二轮外资重组中的典型个案,并开创了全新的“瑞银模式”。本文以瑞银重组北京证券这一典型案例为背景,分析对比现阶段利用外资重组国内证券公司的利弊,并进一步探讨现阶段外资重组国内证券公司的总体思路与路径选择,以及向外资开放我国证券中介市场时所需注意的问题。
关键词外资 重组 证券公司瑞银模式
中图分类号:D922.28文献标识码:A文章编号:1009-0592(2009)10-146-05
一、引言
自《外资参股证券公司设立规则》颁布实施,继高盛高华成立之后,境外大券商纷纷加快了进入中国的步伐,在对中国证券市场展开新一轮的调研的同时,也着手接洽国内券商讨论参股或重组的可能性。与此同时,国内股市连续几年的下跌削弱了国内券商的财务状况。根据中国证券业协会提供的数据,2005年国内130多家券商亏损150亿元人民币,许多券商陷入流动性危机。而这时境外券商非常愿意提供资金帮助,以换取进入这个潜在的、有利可图的市场的机会。外资的介入无疑为中国证券市场的改革前景提供了新的想象空间,引进外资,不仅能带来资金,更能带来国外证券公司良好的治理方式,这是国内券商和监管层都希望看到的。不难发现,外资参股或重组国内证券公司的趋势已经日渐显现。
不过值得注意的是,根据国内目前的法规和政策,外资如果采用参股的模式进入国内证券公司,那么这些合资券商可以承销国内公司发行上市,却被禁止从事经纪、衍生品交易等业务,这被认为是很大地限制了合资券商业务的发展,甚至被看作是外资进入中国证券业的某种障碍。因此,突破外资参股模式的限制,寻求一条新的路径进入中国证券市场,成为摆在有意进入中国市场的境外券商面前的一个课题,对此他们给出的答案是:重组。
在外资重组国内证券公司的实践上,高盛高华是先行者,而在第二轮的外资重组中,瑞银重组北京证券引人注目,开创了外资重组的“瑞银模式”。与“高盛高华模式”所代表的那种直接注资型的“修壳式重组”不同,“瑞银模式”代表的是一种牌照利用型的“脱壳——造壳式重组”:新设立的证券公司与被重组公司(北京证券)分离,在重组完成新公司拿到被重组公司的全部牌照后,被重组公司解散。两种模式差异的主要原因是外方既希望能规避法律限制获得证券业务综合牌照,又希望能完整地获得新公司的管理控制权,为实现证券公司经营管理上的真正“华尔街”化奠定基础。
以此为背景,本文旨在探讨现阶段外资重组国内证券公司的利弊与外资重组的路径选择。本文共分四个部分,在第一部分引言之后,第二部分概述瑞银重组北京证券的个案,第三部分对比分析外资重组国内证券公司的利弊,第三部分探讨外资进入国内证券公司的模式选择,第四部分总结。
二、瑞银重组北京证券概述
近两年多来,瑞银集团一直在考虑投资中国证券业务。在与一家国内证券公司初步接触商议破裂后,瑞银仍没有放弃继续在国内寻找投资对象的努力,并先后接触了若干家国内券商,最终选定了北京证券作为投资重组的对象。
瑞银最终选择北京证券是由其原因的。北京证券成立于1993年,拥有经营证券业务全部牌照。公司有20位股东,其中各国有股东约占83%的股权,北京市国有资产管理公司作为隶属于北京市政府的、持有和管理国有资产投资的实体①,是北京证券的最大股东,占公司全部股权的34%。那么对于瑞银来说,北京证券是一个理想的“壳”,因为一方面,由于北京证券近年来在资本和经营方面存在问题,监管层也予以了关注,所以公司需要注入资金,客观上有重组的需求;另一方面,北京证券拥有经营证券业务综合牌照,而得到全牌照也正是瑞银的目的所在。经过一系列谈判,瑞银和北京证券双方最终决定重组。
概言之,瑞银/北京证券重组的基本结构如下:
重组的参与方包括:北京证券,瑞银集团(UBS),国家开发投资公司(简称“国投公司”),中国粮油食品(集团)有限公司(简称“中粮”),国际金融公司(IFC),建银投资有限公司(简称“建投”),以及北京国翔资产管理有限公司(简称“国翔”)。
新公司的设立及其股权结构如下:北京证券作为一家证券公司提前终止;瑞银将在中国设立一家新的国内证券公司(瑞银证券有限公司,以下简称“新公司”),该新公司将持有与北京证券原有的同样的全牌照;北京证券原股东将获得新公司33%的股权,这33%的股权将通过国翔按比例由北京证券原股东间接持有;瑞银、建投、国投公司、中粮、以及国际金融公司将分别购买新公司20%、14.01%、14%、14%、和4.99%的股权。
通过此次重组,首先,北京证券股东通过国翔间接成为持有新公司33%股权的股东;其次,北京证券的牌照成为新公司的牌照,新公司取得了在中国经营各项证券业务的许可;再次,北京证券的部分资产和人员,也通过相关的重组安排成为新公司的资产和人员。值得一提的是,此次重组并不使新公司接过北京证券的任何历史债务和责任。这便是“瑞银模式”代表的一种牌照利用型重组模式:新公司与被重组公司(北京证券)分离,在重组完成新公司拿到被重组公司的全部牌照后,被重组公司解散;其中,获取被重组公司的全部牌照,以及剥离被重组公司的历史债务和责任,是“瑞银模式”运作的核心。
三、利用外资重组国内证券公司的利弊
(一)利处
1.有利于提升国内证券公司的资本实力
瑞银/北京证券重组案表明,首先,瑞银重组北京证券注入了近14亿元人民币的资金,起到了明显的填补资金空缺的作用。这解决了长期以来国内证券公司依靠政府出资解决资金不足的问题,有助于规避政府出资带来的一系列风险,间接维护了社会稳定。
其次,瑞银重组北京证券能够进一步扩大证券公司的融资渠道,实现证券公司融资方式多元化。相比境外券商,国内证券公司的融资渠道仍显得单一。瑞银集团在多元化融资方面富有国际运作经验,重组后的新公司可以借助瑞银的经验、资源和网络,通过发行次级债、借贷等方式扩大公司的海外融资渠道,进一步增强公司的资本实力。通过瑞银重组的个案不难发现,外资重组对对国内证券公司资本实力的提升作用不仅仅体现在其直接注资上,同时也体现在扩大证券公司的融资能力和融资渠道上,特别是境外融资。而后者,在国内券商受困于资金不足和融资困难的今天,无疑具有更为重要的价值与意义。
目前,国内证券公司资本金普遍较低,注册资本最大的海通证券也只有人民币87.34亿元②。而外资参与重组证券公司的总资本在理论上没有限制,毫无疑问,这将为国内的证券公司,并进一步在宏观上为我国的证券业注入大笔资金。这对于增强国内券商的整体资本和抗风险能力具有战略意义,同时也为困扰境内证券公司的资本金不足问题提供了一条解决的途径。
2.有利于引进先进的证券公司管理经验
外资重组证券公司有利于引进先进的管理经验。以此次瑞银/北京证券重组为例,新公司将引入相当数量的瑞银方面的管理人才,这些人才均具有国际券商管理履历,在管理、技术、人才使用和服务手段以及新金融工具使用、服务效率上具有很多成熟的经验。借助重组后的这一人才优势及瑞银的网络资源,可以开展一系列原先北京证券所无法或不能很好从事的业务,特别是涉外业务。因此不难看出,通过外资重组证券公司,能够为国内证券公司引进国外先进的经营理念、良好的运行机制以及国外资本市场中介机构的先进管理技术,并结合国内证券公司和证券业目前的实际情况形成自己的经营风格,使国内券商能够在较短的时间内学习并掌握国外证券公司的运营管理模式。
其次,外资重组证券公司有利于树立正确的投资理念,长期以来,我国证券市场投机风行,投资理念扭曲,不利于我国证券市场和证券公司等中介机构的长远发展。外资重组证券公司有助于提升国内机构投资者的投资理念,逐步改变其以往过度炒作概念的现象,转变为注重以公司研究和行业研究为基础的投资方法,树立正确的投资意识,促使国内证券公司迅速成长为理性的机构投资者。券商作为机构投资者中的主要力量对稳定资本市场有着重要的意义,券商行为的逐步规范将带动市场从投机逐步回归理性投资。这也是引进外资重组国内证券公司对我国证券市场健康发展的正面间接效应。
3.有利于优化证券公司的治理结构,引进合规机制
我国证券公司目前仍然带有较浓的国有企业色彩,虽然经过多轮的增资扩股和一定程度的行业整合,不少证券公司的大股东持股比例已明显降低,但与很多境外证券公司相比,国内证券公司的股权集中度仍然明显偏高。在国有股权虚置的情况下,证券公司这类市场中介机构股权结构的不均衡容易造成两种不利倾向:一是在经营方向上受到大股东的影响比较大;二是可能会形成一定程度的“内部人控制”。这两种现象的出现均不利于证券公司长远的健康发展。而瑞银/北京证券重组案表明,外资重国内证券公司后,虽然瑞银通过一系列安排实际上握有新公司的管理控制权,但其所有股份不过20%,公司股权结构相当分散,外方将对国有股东起到有效的制衡作用,各股东之间也能够起到相互监督制衡的作用,形成现代的监督型董事会结构,使公司经营管理更有效率。
其次,外资重组证券公司可以引进先进的合规理念和机制。很多境外大型券商的合规部门有数百人,完整有效地稽查交易的整个过程的合规性,合规的理念在公司管理中被提升到相当的高度。相比较而言,目前很多国内证券公司仍只注重业务量,合规制度多数流于形式。外资重组能够为国内证券公司引入一整套国际化的合规稽查机制,确立合规制度在公司管理制度中的重要地位。这将使国内证券公司的合规理念和制度发生根本性的变化。
4.有利于提升国内证券公司国际化、商业化运作
目前国内的证券公司的运营受到大量的行政部门的干预,其原因是多方面:证券公司长期以来的国有企业色彩;股权结构中机构投资者缺乏;以及整个证券市场一直是在政策保护下发展起来的事实。而行政干预即使能够解决问题,也只能是解决一时的、当前的问题,无法考虑证券公司的长远利益和发展,因而行政干预的负面影响往往更为严重,它使得证券公司的只看到短期经营目标和并做出短期行为。而外资重组国内证券公司,特别是在外资取得公司管理控制权的情况下,经营管理层可以有效地摆脱行政部门的干预,并在每次决策时都能为自身长远的发展考量,使得证券公司以一个独立的纯商业实体的姿态面对市场,重组后的公司机构投资定位更趋理性,更多是以战略投资者的身份出现,立足于证券公司的长远发展和稳定收益,有利于其经营目标和行为由短期转为长期。
其次,随着证券市场国际化进程的加快,国内证券公司终将走出国门。但目前我国券商国际业务很少开展,少数国内大券商虽略有涉及,但因经验不足,实力不济,经营不规范等多方面的原因,也未成大气候。一般国际业务量占公司总业务量不到5%。外资重组国内证券公司,可以提高者国内证券公司的国际化运作能力,扩展国内证券公司的海外业务。随着国内企业资本意识的不断增强,越来越多的企业希望在海外资本市场融资,这也要求国内券商提高服务质量和水平,特别是国际化的服务,而外资重组无疑能够带来这方面的经验。
(二)弊端
在认识到利用外资重组国内证券公司的有利之处的同时,对于利用外资重组的弊端的担忧与讨论也从未终止过,归纳起来主要集中在以下三个方面:
1.民族产业竞争劣势
我国证券公司经过十余年的发展,在数量、规模素质等方面有了发展和提高。但与境外证券公司相比,国内证券公司在经营模式、管理机制技术手段、人才、储备和业务范围上存在明显的不足。主要表现在:业务机构雷同,没有形成自身的经营特色;经营业务单一,创新能力不足,在企业并购、财务顾问、资产证券化、资产管理等业务上远未形成规模;竞争无序且手段单一,主要的竞争手段是价格竞争和非正当手段竞争;内部管理机制不完善,往往因管理失控而引致经营风险。显然,与国外相比,中国的券商产业仍然处于“婴幼期”。
而正如许多人所担心的那样,一旦证券业对外资开放速度过快,境外大型券商通过重组大量进入中国后,他们拥有深厚的投资管理水平和在全球范围内调配资源的能力,在管理、技术、人才使用和服务手段以及新金融工具使用、服务效率等方面的优势是本土券商所无法比拟的。不仅如此,外资还将参股国内的银行、保险、基金等其他金融领域,所发挥的协同效应也是不可低估的。另一方面,外资通过重组进入中国后,将以高薪争夺本土化的专业人才,本土券商将面临人才流失的冲击。因此,大量外资重组国内证券公司的结果很有可能是外资凭借其竞争优势挤压本土券商的生存空间,从投行业务到衍生品创新,都会给本土券商造成很大的冲击,倍数地放大了本土券商的竞争劣势,并使之难以为继。
2.管理控制权外资化
外资重组国内证券公司的另一大问题是证券公司管理控制权的外资化。特别是像瑞银模式这类外方取得公司管理控制权的情况下,重组后的新公司会在相当程度上受外方全球战略布局的影响。这主要体现为在日常经营管理,甚至在某些决策过程中也不同程度地受到外方全球战略的支配和影响。管理控制权的外资化直接会导致的问题就是证券公司对外国投资者的依赖性增强,从而影响到公司经营管理和决策的独立性。除此之外,在公司的经营过程中,公司与作为境外券商的外资方之间可能会发生商业利益冲突,同时也不能完全排除外方在某些时候,特别是在发生利益冲突时,向本公司进行利益输送的情形,而此类利益输送的可能性和危险性,在证券公司管理控制权外资化的情况下会变得更加突出。
3.国家金融安全
外资凭借其竞争优势挤压本土券商的生存空间的结果就是外资很有可能在一定程度上主导国内证券市场。此外会引起监管层注意的是,瑞银和高盛都已表态未来的客户定位将主要瞄准高端客户。众所周知,高端客户集中了资本市场中市场份额的绝大部分,而现在的国内券商在开发高端客户方面做得很有限,高端市场如果被外资所控制,那么整个市场也将被外资所主导。外资对市场的主导对于国内券商乃至国家金融安全而言,都是非常不利的。
四、利用外资重组的思路探讨
(一)利用外资重组总体思路
在认识到利用外资重组国内证券公司的有利之处的同时,对于利用外资重组的弊端的担忧与讨论也从未终止过。从宏观上来看,如前文所述,一旦证券业对外资开放速度过快,大量境外大型券商通过重组进入中国后,他们拥有先进的投资管理水平和在全球范围内调配资源的能力,在管理、技术、人才使用和服务手段以及新金融工具使用、服务效率等方面的优势明显。此外,还要考虑到外资还将参股国内的银行、保险、基金等其他金融领域所发挥的协同效应,以及外资对本土化的专业人才的争夺,对国内高端客户群的占领等等。因此,大量外资重组国内证券公司的结果很有可能是外资凭借其竞争优势打压本土券商的生存空间,整个市场也将有可能逐步被外资所主导。
除此之外,在微观层面上,瑞银/北京证券重组模式本身也引发不少争议。首先是重组后新公司的股权结构。瑞银虽然通过一系列安排实际上握有新公司的很大程度上的管理控制权,但其所有股份不过只有20%,公司的股权结构相当分散。虽然这一分散的股权结构有能够使各股东之间相互监督制衡的正面作用,但是瑞银的20%股权决定了它并不占控股地位的小股东地位。由不占有控股地位的小股东来掌握公司很大程度上的管理控制权,瑞银重组的这一模式与证券公司治理的一般模式格格不入。那么这一股权结构和管理控制权安排会对证券公司的治理产生什么样的影响,或者说能否实现对证券公司的良好治理,引发了人们的质疑。
不仅如此,瑞银虽然只有20%股权,却握有重组后新公司很大程度上的管理控制权,因而也对新公司负有主要的投入的责任,包括资金,技术,人才资源和管理经验等等。在所有这些方面,瑞银的投入是巨大的,事实上,这也是决定引入瑞银等外资重组国内证券公司的初衷。然而问题是,瑞银在新公司中的收益却与其股权百分比一致,只有公司全部收益的20%。那么,就瑞银方面而言,负有主要投入责任却只有20%的收益比率,即使瑞银出于抢占中国市场的目的暂时不予计较,但是长此以往,瑞银的热忱会持续多久?这个外资引进项目的可持续性值得怀疑。再退一步说,即使瑞银有这样的耐心使这个项目得以持续下去,这一模式又有多少典型意义和借鉴意义?其他境外券商会表现出同样的耐心和政策的持续性吗?
再次,瑞银重组北京证券投入了14亿元人民币的溢价,从而获得了国内证券综合业务牌照。这也是瑞银方面进行此次重组的主要目的,事实上瑞银在选择重组券商方面很挑剔,之所以选择了北京证券就是因为后者是很不错的壳,拥有全部券商应具有的资质,特别是全牌照。如果能透过重组的复杂结构,就不难看出,事实上瑞银是以14亿元人民币的溢价投入买来了北京证券的全牌照,这14亿元人民币可以被看作是购买证券业务全牌照的对价,或者说,费用。而这在WTO框架下是值得商榷的,因为根据WTO的国民待遇原则,如果国内券商取得牌照是不需要付许可证费用的话,那么外资同样也不需要。因此,在瑞银/北京证券重组模式中,瑞银高达14亿元人民币溢价可以被看作是外资进入中国证券中介市场的“入门费”,从而与WTO规则相冲突,引发不少争议。
综上所述,以瑞银模式为代表的重组模式是不是现阶段中国证券中介市场向外资开放的最为可行的模式,成为了颇具争议的问题。重组肯定不是唯一的模式,还可以采取参股的模式:选择健康的国内证券管理公司,允许外资参股,但不控股没有公司的管理控制权。现在的问题是,选择哪一个?
如果选择参股模式,对监管层而言,优点是显而易见的。首先可以避免上述重组模式带来的困扰。其次,就我国向外资开放证券中介市场的目的而言,最主要就是为了引进先进的证券公司管理经验、技术和机制,而外资参股的模式,完全能够达到这一目的,并非一定要通过重组的模式。因此,如果把能否引入先进管理经验和机制作为模式选择的标准,参股模式向对于重组模式而言无疑是首选,因为它成本更低,风险更小。
当然,参股模式也不是毫无瑕疵。目前我国证券市场向外资参股的合资证券公司开放的主要是投资银行业务,而中国市场的投行业务恰恰是外资不太感兴趣的。同时,参股模式又使得外资无法得到公司的管理控制权。这些对外资而言无疑都是现阶段采用参股模式的缺陷。当然这并不意味着参股模式就对外资没有吸引力了,解决的办法也是有的,比如逐项业务参与,可以先放开外资比较感兴趣同时也比较擅长的资产管理业务,循序渐进地向外资开放市场。
(二)开放中需注意的问题
1.管理控制权如何适度让予外国投资者
无论采用参股的模式还是重组的模式,都存在一个管理权如何适度让予外国投资者的问题。当然,在不同模式下,这一问题的凸显程度是不同的。在重组模式下,这一问题表现得相当突出,即,究竟是如同“瑞银模式”那样给予外方很大程度上的公司管理控制权使其能够控制董事会决策呢,还是仅仅给予外方日常经营管理权而不使其控制董事会?从单纯的引进先进的证券公司管理经验和机制的目的而言,给予外资方日常经营管理权就可以达到这一目的,但是外资却对仅仅得到日常经营管理权没有太大的兴趣。外资希望能够得到的,是“瑞银模式”下的管理控制权,这也是为什么外资不采用成本更低的参股模式而宁愿大笔投入来重组的主要原因。而在参股模式下,由于外资不可能拥有管理控制权而仅能得到日常经营管理权,这一问题相对缓和,并不突出。
2.法制环境
对于证券市场而言,法制环境尤为重要,特别是证券市场监管的法律法规尤其需要完善和进一步的明确化。当外资进入中国的证券市场,无论是以什么模式进入的,它都对这个证券市场的法制环境给予首要的关注,因为外资需要确定性,它需要的是一个可预期的市场。而这种确定性和可预期性是由一个健全,明确的法制环境带来的。比如在瑞银/北京证券重组模式下,瑞银需要知道,在它以巨大投入通过重组得到证券业务综合牌照后,它日后从事具体业务时还会不会被要求进行个别的审批许可。就实际操作而言,如果证券市场开发以吸引外资为目的,那么证券市场的法律法规及相关政策就必须明确化。
3.重组后公司融合于外国投资者全球战略体系中涉及的问题
在重组模式下,重组后公司会在相当程度上融合于外国投资者全球战略体系中,特别是像瑞银模式这类外资取得公司管理控制权的情况下。即使是在参股模式下,公司也会一定程度上卷入外国投资者的全球战略体系中。因此这一卷入/融合过程中涉及的问题是无法回避的,有利处也有弊端。融合过程的利处在于(1)能够更好地接触并引进先进的内部管理经验、技术和机制;(2)能够借助外资方作为境外券商在全球范围内的网络、资源以及调配资源的能力;(3)能够更进一步了解外资方的国际化运作,提高国际化服务的水平。融合过程的弊端在于:(1)证券公司对外国投资者的依赖性增强,从而影响到公司的独立性;(2)在公司的发展过程中,公司与作为境外券商的外方之间有可能发生商业利益冲突,同时也不能排除外方——特别是在发生利益冲突时——向本公司进行利益输送的情形。 (下转第165页)(上接第149页)融合过程中出现的上述问题都是正常的,关键是如何在融合的过程中、在公司引入外资后的新架构中找到一个平衡点,力争趋利避害。首先要明确,由于证券市场开放的主要目的是引进先进的证券公司管理经验、技术和机制,而不是为了引进外方的决策将决策控制权拱手相让,据此,可以在公司的架构中找到这样一个平衡点:在公司业务决策方面,保证公司决策的独立性,不能长期依赖于外方,这样可以避免破坏公司的独立性,也可避免外资方的利益输送;同时,在公司支持系统等方面,融入外资方的全球战略体系中,以求更好地接触并引进外资方的先进管理经验、技术和机制。总之,清楚地区分证券公司前台和后台工作的不同性质,并在这一区分中找到一个平衡点,解决证券公司融合于外国投资者全球战略体系过程中的趋利避害问题。
五、结语
时至今日,外资进入中国证券市场,参股和重组国内证券公司的趋势已然显现。无论采用何种模式,外资的进入对于仍处于发展初期的中国证券市场和证券公司的作用与影响,难以一言蔽之,它在数个层面上都引发了问题和争论。从微观的层面上看,外资重组国内证券公司所体现出的一系列问题,例如,如何处置风险和资产,如何平衡外方和国资的利益,如何在公司内部建立起相互制衡的管理控制架构,如何在引进外方先进管理经验的同时保持国内券商的独立性等等,无论对于国内券商还是监管机构而言,都须详加研究,做到心中有数。本文对“瑞银模式”的个案分析,也正是出于这样的目的。
而从中观的层面(行业的层面)来看,如果我们承认外资的进入国内证券公司在可预见的未来里是不可扭转的趋势,那么就要面对一个外资进入的模式选择问题,究竟是较为保守的参股模式,还是以“瑞银模式”为代表的较为开放的重组模式?如前文所分析的,两者各有利弊。事实上,问题的答案不是由两种模式本身所决定的,两种模式——参股和重组——本身并无优劣之分,而是由市场决定的,是由我国的证券市场和金融环境决定的。在遵守入世承诺的前提下,我国证券市场现阶段向外资开放的尺度如何把握?国内券商对外资的进入又具备多少竞争能力和抵抗能力?我国发育中的资本市场又有怎样的承受能力?这就会牵涉到宏观层面的问题,而这也超过了本文所讨论的范围。但是毫无疑问,外资进入我国证券市场和证券公司,在从微观层面到宏观层面所引发的一系列问题,将是摆在国内证券公司和监管机构面前的有待解决的课题。
注释:
①明确这一点很重要,因为北京证券的国有企业性质直接决定了瑞银重组过程中可能触及的美国《反海外腐败法》的问题,从而影响到重组的基本结构和安排.
②中国证监会网页.https:///cn/search/search_detail.jsp?infoid=115337 1050100&type=CMS.STD.
