2012年5月，券商创新大会提出行业创新发展“十一条”，截至12月初，其中九条已经颁布相关法规予以兑现。未来可能的政策红利集中在跨境业务、场外市场和并购整合方面。2013年利好政策力度将弱于2012年，行业创新催化剂更多来自于自下而上的创新产品和创新业务落实。
但落实谈何容易，因为创新业务大多属于资本密集型和人才密集型。
资产管理业务放开，需要招募具有产品设计能力和项目储备能力的人才。自营投资范围放开，需要增加具有除二级市场之外投资经验的人才。设立金融产品子公司，需要根据具体业务方向寻找新的管理团队。代销金融产品，需要完善现有客户服务平台、加强人员培训、建立风控体系。资金和人力的投入是确定的，收效则有待于业务和产品独特性的确立，以及形成规模效益。
从披露职工数的9家上市券商看，2012年上半年人均薪酬福利费12.71万元。上市券商业务管理费同比增速已经由2011年中期的6.39%降至2012年中期的4.65%，但职工薪酬同比增速却由8.30%升至10.10%，职工薪酬在管理费用中的占比也由55.42%上升至58.30%。在人才密集型创新业务上的投入，将进一步加大证券行业成本压力。
同质化创新难见成果
一个问题初露端倪：同质化创新难免再次陷入价格战。
与美国证券行业不同，中国证券业监管思路属于“法无明文授权则禁止”。证券业的创新仍是在监管指挥棒下的创新，仍是需要监管授权的创新。专家讨论的评审方式，使得创新业务和创新产品细节毫无保留地暴露在同行面前。
融资融券、约定式购回、债券质押式报价回购等创新业务，可以在短期为证券行业带来收益，但其业务壁垒低，经营模式同质化。当大多数公司都获得业务资格后，难免再次陷入价格竞争。
从美国证券业发展的历史来看，大投行创新的壁垒在于多业务线平台整合带来的协同效应。华尔街各大投行曾分别专注于某一强势领域，比如高盛专注于石油衍生品市场、雷曼专注于CDS市场、所罗门美邦专注于债券市场。
以高盛为例，金融危机前做市业务在高盛收入中占比达到50%，高盛的业务壁垒在于：投行、资管、做市相互协同的经营模式，打通了一二级市场和资产池，降低资产池风险，在此基础上可以设计出独特的、相对垄断的产品，而产品的独特性和技术门槛保证了高毛利，同时满足客户多样性的需求。
反观中国，在最具创新潜质的资管业务上，目前已有万亿元规模的银证合作，其实是缺乏技术含量的通道类业务，是与信托公司银信合作项目进行价格战竞争的“成果”。债券业务也停留在承销通道阶段。市场期待看到各公司基于自身优势的差异化的明确的市场定位，因为选择做什么的前提首先是决定不做什么。唯有如此，才能聚集有限资源，创造超额收益。
通道业务迈向终结
非现场开户将是新一轮价格战的导火索。
《证券公司客户资金账户开立指引》（下称“《指引》”）呼之欲出，非现场开户成热议焦点，证券公司与网站的业务合作也蠢蠢欲动。非现场开户分为见证开户和网上开户两大模式。其中，见证开户是指客户在证券营业部经营场所外，由证券公司负责见证的工作人员当面验证客户身份、见证客户签署开户资料后，证券公司为其开立账户。网上开户是指客户通过证券公司网上开户系统，由客户凭有效数字证书自助开立账户。
由于券商服务尚无法对客户形成确定性粘性，《指引》将引发一场客户挖角的混战。除E-TRADE模式的新进入者短期获利之外，大小传统券商都将面临垄断被打破的冲击。美国经纪业务佣金自1975年下滑至今的案例，有望在中国重现，经纪通道业务黄金期已经终结。
经纪业务仍是目前券商行业最主要的收入来源，从经纪业务三大驱动因素来看，股票化率已接近成熟市场水平，而换手率和佣金率仍有下降空间。
2011年末中国股票化率（股票市值/GDP）已达到46.3%，虽然比起全球金融中心美国（103.6%）、香港（365.1%）存在差距，但已接近日本（60.4%）、英国（49.4%）等成熟资本市场水平，依靠经济增长拉动股票化率迅速提升的阶段已经完成。
我们预计2012年A股换手率为189%，远高于发达市场（100%左右）的平均水平，随着市场赚钱效应减弱、机构投资者占比上升，换手率降低是必然趋势。
网点扩张加剧佣金率竞争。自2008年至今，证券行业网点数量增加了70.2%，佣金率下跌了57.2%。
在经历了银行股、大型央企和创业板融资高峰期之后，股票融资额已连续两年下降，发行市盈率屡创新低，2012年10月至今仅有1家企业完成IPO募资，2012年上市券商旗下3家从事投行业务的子公司全部处于亏损状态。
目前在证监会排队在审和过会待发的IPO企业有809家，按照2012年内已发行150家的节奏来计算，需要5年来消化存量。虽然监管层提出将通过鼓励企业在三板市场挂牌、鼓励发行债券融资和加强对粉饰财报水分的挤压等三大措施来疏导“堰塞湖”，但效果有待观察。
忧中有喜的是，债券承销规模增长将弥补股票承销收入下降。2012年债券承销规模同比增长将达到100%，预计2013年债券承销仍有30%增速。由于债券承销费率低，仅为股票承销费率的50%左右，债券承销收入增长仅能弥补股票承销收入下降，无法推动承销收入增长。
盈利增长缺乏根基
静态看，证券行业盈利难有增长。我们的核心假设是：2013年日均股票交易额1300亿元；经纪业务佣金率同比下降10%；股票融资额同比下降12.5%；债券承销额同比上升30%；自营收益同比增加5%；集合理财规模增长100%，年末达到3400亿元；融资融券平均余额950亿元，利率8%；代销金融产品规模1000亿元，代销费率1.5%，营业利润率下降两个百分点至28%。
基于此，预计2013年证券行业营业收入1242亿元，同比下降0.20%，净利润273亿元，同比下降6.85%，ROE3.84%，同比下降0.45个百分点。
动态看，盈利改善需依赖股市反转。2013年证券行业盈利的核心驱动因素仍然是股票换手率和市场走势，成交量放大和市场上涨将成为券商股股价的最大催化剂。全年日均股票交易额1300亿元是我们的基准假设，若市场日均股票交易额增加至1400亿元，则行业净利润增长4.53%；若市场日均股票交易额下降至1200亿元，行业净利润则下降6.17%。
在日均股票交易额1300亿元的假设下，预计经纪和承销两大传统业务在收入中的占比分别为44.76%和13.93%，自营业务收入占比16.11%，资管收入占比4.03%，融资融券收入占比7.89%，金融产品代销收入占比1.21%，其他收入占比12.08%。可见，营业收入对传统业务依赖度依然很高。
2013年预计创新收入贡献最大的两项业务是融资融券和金融产品代销。2012年年度平均融资融券余额将达到604亿元，我们预计2013年年度平均融资融券余额将达到950亿元，同比增长57.28%，利率维持8%，平均持股期限为4.5周，佣金率维持0.2%，则全年融资融券为行业创造收入97.96亿元，在营业收入中的占比为7.89%。
2012年11月，证监会已颁布《证券公司代销金融产品管理规定》，在理财需求日益增长的背景下，预计2013年全行业代销金融产品规模达到1000亿元，以1.50%的代销费率计算，全年为行业创造代销收入15亿元，在营业收入中的占比为1.21%。
根据海外经验，业务分散化后，股价走势依然与大盘高度相关。经过多年业务创新的高盛、美林和摩根士丹利，在业务充分分散化、创新业务收入占比超过50%后，其股价的相对收益仍与市场走势高度相关。
中国股市的现状就是股价表现与市场趋势高度相关。2007年以来券商股的β显著高于保险股和银行股，近100周，中信证券的β是招商银行的2倍，较中国人寿和中国平安仍高出20%。从2012年2月金融改革以来，券商股相对指数的正收益逐渐减少，行业走势基本与大盘同步。
转型后的证券业对资本的依赖度加强，近四年已有15家券商累计从股票市场融资1148亿元。目前已有5家券商公告再融资方案，预计2013年的融资额将达到200亿元。在行业资本扩充期，投资者对券商股分红收益率难有奢求，只能从股价的波动中赚钱。
作者为国信证券分析师
