摘 要：资产证券化是拓宽融资渠道的一种有效方式，将资产证券化的融资方式运用到PPP中，可以有效解决融资困境。本文旨在分析PPP项目资产证券化的风险隔离，探究其中存在的问题，以及将信托制资产证券化运用在PPP融资中的可行性，并提出相应建议和对策。
关键词：资产证券化;信托;风险隔离
1 PPP项目中的资产证券化
资产证券化是一种以资产未来产生的现金流为依托，通过将未来现金流打包证券化并出售，获取当前现金流，从而实现将未来的现金流转换为当前现金流的一种融资方式。资产证券化将资产产生的未来收益转换为当前收益，以解决资产建设初期融资难题，这一过程中资产所有权不会发生转移，购买资产证券的投资者取得资产未来产生的收益。
公私合营（Public-Private Partnership，PPP）是政府与社会资本协作经营的商业模式。在政府与非政府主体PPP合作中，政府通过非政府主体提供的社会资本建造公共产品和服务来实现政府职能，非政府主体获得基于资本的投入产生的收益。PPP模式中，政府可以通过合作融入资产进行公共设施和产品的建设，取得所有权，非政府主体可以从投资中获取合理回报。
资产证券化的融资方式相对债权融资更能匹配项目周期长，杠杆高的特点，也能克服债权融资需要在短期内偿付利息的问题;相对股权融资来说，资产证券化的融资方式可以克服股权交易市场的高流通门槛和审核要求。在传统融资方式难以满足PPP项目需要的情况下，资产证券化可以将未来现金流打包出售来满足当前融资的需要，而且考虑到项目的政府背景、广泛的受众、可以预期的稳定现金流，PPP项目也适合作为资产证券化的基础资产。
2 PPP项目资产证券化风险隔离
PPP项目资产证券化中，构成资产池的基础资产是发起人向SPV出售的基于项目资产的某些权利，而非项目资产本身。PPP项目资产证券化和普通资产证券化的区别在于资产池的构成，在普通资产证券化中，发起人将基础资产所有权“真实出售”给SPV形成资产池，SPV将资产池产生的未来现金流打包进行证券化。但在PPP项目中，由于项目资产往往为涉及重大基础建设的公共工程和服务，政府保有所有权，并限制特许经营权。因此，政府作为发起人出售资产给SPV构建资产池时不会出售资产的所有权，只将项目资产一定时间段内的收益权等产权进行打包出售给SPV，作为基础资产。因此PPP项目在证券化过程中，更需要将发起人的破产风险与基础资产和证券进行隔绝，此外，为了实现融资目的，还需要保证基础资产的安全性，将基础资产与SPV的破产风险进行隔绝。
在发起人与SPV订立资产转移协议时，需要约定SPV发行证券募集资金应当交给发起人，不得挪作他用，PPP项目资产经营权依然由发起人享有，SPV享有项目资产的收益权以及由收益权衍生的其他财产权利，在资产管理计划完成后，SPV需将基礎资产即收益权交还发起人。发起人将基础资产转移给SPV之后，SPV须对基础资产与自身资产做出区分和分别筹划，使其债权人在SPV破产清算时不能对基础资产进行追偿。在资产管理计划存续期间，SPV要严格限制其经营活动范围，只能从事与资产证券化有关活动。通过这样的规则设定，将基础资产与发起人和SPV的破产风险隔离，并对SPV自身风险进行控制，从而保护投资者的投资安全。
3 PPP项目资产证券化风险隔离的局限及对策
3.1 PPP项目资产证券化的局限
PPP项目资产证券化尚存局限主要体现在两方面，一方面是用于证券化的基础资产主要是使用者付费的收益权[1]，且都是处于经营期的项目[2]。PPP多是政府付费项目，由于受政府补贴，证券化过程比较复杂，导致用于资产证券化的项目有限，多数存量资产不能盘活。另一方面是PPP项目中的风险隔离并非完全的风险隔离，体现为3点：首先，在基础资产转移中难以实现“真实出售”，这就导致基础资产可能会受到来自发起人的风险。其次，由于PPP项目的资产往往经营权许可受到严格规范，基础资产的流转成为一个难以解决的问题，如果出现发起人破产，投资者难以通过处分基础资产，或者取得基础资产财产权利的方式来减少损失。最后，对SPV破产限制方面还存在缺陷，证券化产品可能受到SPV破产风险的影响。
3.2 对策和建议
由于当前PPP项目资产证券化难以达到完全的风险隔离要求，限制了融资项目的范围，需要对资产证券化的程序和各参与主体定位更加明确，并且完善投资时间与资本退出程序规定。
3.2.1 信托制SPV模式实现风险隔离
资产证券化的核心在于SPV，发起人将基础资产转移给SPV，SPV利用基础资产产生的未来现金流向投资者发行证券，将获得的融资交付给发起人。从资产证券化过程来看，SPV是轴心机构，其设立模式一般有3种—公司、合伙和信托。
以公司形式设立的SPV适用《公司法》中对公司的一般性规定，由于PPP项目的特殊性，SPV在证券化中要求完全的风险隔离，在公司制SPV设立之初就应当注意将发起人的破产风险隔绝于SPV，但由于二者往往存在控股关系，在事实上难以实现风险的完全隔离，一旦发起人破产，SPV基础资产可能被列入发起人的清算列表，SPV的股权也容易被发起人的债权人取得，从而对SPV的营运产生影响。SPV与发起人破产风险隔离问题可以采用在SPV设立之初通过公司章程明确约定的方式来解决，在章程中对SPV的经营范围、控制主体、股权设置等内容进行明确，来降低发起人破产风险对SPV的影响。
以合伙形式设立SPV优势在于可以避免双重征税，可以凭借有限合伙的组织形式将SPV的经营权集中授予适宜形式管理权的管理者。但合伙制SPV也存在与公司制类似的问题，即SPV难以免于来自合伙人破产风险的影响。
在信托制SPV中，基础资产天然独立于委托人和受托人，这一机制与SPV严格风险隔离的要求相符。发起人以项目资产对SPV发起信托，发起人是委托人，SPV是受托人，受益人可以设置为发起人，也可以设置为投资者，将投资者设置为受益人有利于保护投资者利益。
在PPP项目资产证券化过程中，通过SPV设立方式的选择，就可以解决当前风险隔离的大部分问题。在3种模式中选择设立信托制的SPV原因如下：
首先，信托型SPV可以解决PPP项目资产不能转移所有权带来的问题。在资产证券化的风险隔离中有“真实出售”的要求，原因在于“真实出售”可以将基础资产和发起人的风险完全隔离开，隔离方式是将基础资产的所有权转移给SPV，发起人不再享有基础资产的所有权，自然基础资产也不会成为发起人破产清算的财产。由于PPP项目的特殊性，如果项目资产作为基础资产，基础资产基于公益性和公共性所有权不得转移给SPV，“真实出售”也就无法实现，而采取将项目资产的收益权打包作为基础资产，这一做法在理论上还存在一定障碍，尚需一套相对完备的产权制度作为理论支撑。选择采用信托模式设立SPV，是由于信托对于信托财产的规定不狭窄，《中華人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）第七条中明确了信托财产的范围包含财产权利，如果发起人采用信托方式将收益权信托给SPV，可以从法律层面上实现所有权与收益权的分离。
其次，信托型SPV可以隔绝来自发起人和SPV的破产风险。如果不能“真实出售”，信托方式也可以达到风险隔绝目的。根据《信托法》第十五、十六条的规定，信托财产有高度的独立性，不仅独立于委托人的其他财产，也独立于受托人自身的财产。只要委托人不是唯一受益人，委托人破产和消灭将不影响信托关系的存续，信托财产也不会成为受托人的破产清算财产。这样就可以使被信托的基础资产不受来自发起人和SPV双方破产风险的影响。
最后，在信托型SPV中，受益人的选择决定了在发起人和SPV面临破产风险时投资者利益的保障成效。在信托中受益人有两个可选对象，一个是发起人，另一个是投资者。如果以发起人即委托人作为受益人，项目资产的证券化产品向投资者发行，SPV将发行证券化产品收益交给发起人，一旦发起人（即委托人）或者受托人（即SPV）破产，信托就会中止，基础资产成为委托人的破产清算财产。如果以投资者为受益人，证券化产品由SPV向投资者发行，在受托人破产，委托人无能力指定新受托人的情况下，法律规定将由受益人指定新的受托人，此时，作为国家重要建设项目的基础资产存在被信托给不合格机构、造成国有资产减损的可能性。如果以投资者和发起人共同作为信托受益人，就可以解决这一问题。当同时作为委托人和受益人的发起人面临破产风险时，由于还有投资者作为共同受益人，信托继续存续，发起人的清算财产只限于其在信托中的受益份额，而当SPV面临破产风险时，发起人可以以委托人的方式选任新受托人，如果发起人以委托人身份无力选任，则还可以凭借作为受益人享有的收益份额参与新受托人的选任。
3.2.2 严格控制SPV的破产风险
PPP项目资产证券化过程的风险隔离，在隔离基础资产与发起人、SPV以及证券化过程中的其他主体的破产风险之外，还需要严格控制SPV的风险。SPV是一个以保护基础资产安全性为目的的机构，将基础资产与发起人隔离并承担对基础资产管理、经营的职能，SPV以其良好的信用和低风险作为基础资产安全的保证，将基础资产转移给SPV要求SPV本身承担风险极低，而对SPV是否盈利不作要求。因此，在设立SPV时需要设置风险隔离制度，降低SPV面临的风险达到减少基础资产风险，提高证券化产品的品质的目标。因此，必须在SPV设立之初就通过章程、合伙协议、信托协议等方式严格限制SPV经营范围、运营方式、申请破产条件等内容，规定SPV不得进行高风险投资，不得对外提供担保，不得进行合并、收购、修改章程。
4 结语
资产证券化可以起到集中社会经济资源支持基础项目建设的作用，在为国家基础建设提供资金支持的同时，为投资者提供风险较低的投资方式。当前PPP项目资产证券化的类型尚以经营性项目基础资产为主，而且多是使用者付费的收费收益权。对于准经营性和非经营性项目基础资产，现阶段的资产证券化很少涉及，而债权和股权的资产也尚未纳入PPP项目资产证券化范围。通过将PPP项目中的应收款债权、租赁债权、银行贷款等打包成为基础资产进行证券化，将PPP项目公司股权、项目基金份额所有权打包成为基础资产进行证券化，以及开放处于建设期或者开发期的PPP项目证券化，有助于提高证券化比例，扩大融资渠道，刺激社会资本投入建设。
[参考文献]
[1]中华人民共和国国家发展和改革委员会.国家发展改革委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见[EB/OL].（2017-11-30）[2019-02-15].http：///gzdt/201711/t20171130_869138.html.
[2]中华人民共和国国家发展和改革委员会.关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知[EB/OL].（2016-12-26）[2019-02-15].http：///gzdt/201612/t20161226_832633.html.
