摘 要:我国证券市场开放选择的是一条渐进性的道路,但是在2006年底WTO过度期结束后,我国包括证券服务业在内的金融服务业将率先实现对外开放,在这种新形势下要求我国的证券市场对接下来的开放步骤进行合理排序。通过对海外新兴证券市场开放的比较研究,文章认为我国证券市场的进一步开放要坚持积极和谨慎并举、开放政策与监督措施步调一致的原则,不仅要注意与正在进行的金融自由化、贸易自由化等市场化改革相协调,还要把握住放开各种长、短期证券资本流动和流向限制的时机。
关键词:证券市场开放 排序 国别比较
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2009)08-069-03
一、问题的提出
由于资本账户自由化改革还未完成,证券资本在我国目前还不能自由流动,因此我国的证券市场还没有实现全面的开放。随着2007年的来临,我国加入WTO的过渡期已经结束,按照1997年制定的《金融服务协议》(FAS),作为WTO成员,我国将向国外开放本国的金融服务贸易市场,涉及银行业、保险业和证券业的开放。这三大业都是证券市场的重要参与者,可以预见金融服务业的对外开放将对建立不到20年的我国证券市场的进一步开放产生极大影响。在新形势下,如何选择证券市场进一步开放的次序是我国金融市场建设和经济发展的重要课题。
证券市场开放的次序包含了两个层面的内涵:一是证券市场的自由化改革在整个经济自由化改革中的先后次序;二是证券市场内部各要素自由化改革的先后次序。
目前世界上仍有50多个国家的证券市场未完全对外开放,这些未完全开放证券市场的国家在政策方面主要存在以下疑虑:第一,证券市场自由化对金融发展以及有什么影响?第二,何时、在什么情况下才应该开放证券市场?第三,开放证券市场能够获得潜在收益的先决条件是什么(Fuchs-Schündeln and Funke,2001)?
针对其中的第一个问题,在过去学术界的研究中,许多国外学者采用大量实证研究的方法分析了新兴国家证券市场开放与一些重要经济因素的关系,这些经济因素包括:新兴市场的证券价格、资本的流动性、私人投资的变动、证券资本的流向,以及经济增长速度。并且研究的结果普遍显示,随着一国证券市场自由化改革的进行,往往会降低证券资本成本,带动股价上升,并刺激投资,促进经济增长。而针对第二和第三个问题,则涉及到了证券市场自由化在整个经济、金融自由化改革中的排序问题。Edwards(1989)认为,经济体从存在扭曲的状态转型到最优的政策框架的最好办法是同时对所有存在扭曲的市场进行改革,但他同时认为在现实中,这种同时进行的改革对政府来说是没有能力实现的。McPherson(1996)也认为同一时间实施所有的政策变动会不可避免地出现混乱,且政府也没有能力来掌控所有的政策变动。当同时进行所有改革这种理论上的“最优选择”无法实现的情况下,渐进性的改革就成为了“次优选择”,这就需要对经济改革所要采取的政策行动进行排序。Mishkin(2001)认为,金融自由化改革有利于引导资本流向最有生产率的投资区域,这对一国金融市场的效率至关重要,而合适的排序是放松金融管制以及金融自由化取得成功的关键。此外,各国证券市场开放的历史经验也表明了开放证券市场选择合理时机的重要性——近30年来,许多新兴市场国家已开放了本国的证券市场,Fuchs-Schündeln和Funke(2001)在比较了27个已经开放了证券市场的国家和地区在证券市场开放前后的经济情况后发现,在那些证券市场自由化之前先进行过机构完善改革的国家、证券交易合约执行方面有完善法律法规的国家、国有化风险低的国家以及国内证券市场杂自由化之前已具有相当规模的国家,其证券市场自由化会比其他国家获得更高的效益。这也说明了证券市场开放作为一国经济改革的一部分,应在满足一定的前提条件下进行,证券市场自由化改革只有在某一特定的宏观经济环境下进行,才能获得最优的效果。当一国准备开放其证券市场而其宏观经济环境未达到这一标准时,就有必要在证券市场自由化改革之前先进行对其他相关部门和因素的调整和改革,然后再进行证券市场自由化改革。
具体到证券市场开放本身的次序选择问题,合理的排序也是十分必要的,因为其本身包含了许多的子要素。Nsouli,Rached和Funke(2002)将资本账户自由化的要素划分为四部分,即取消对资本外流、资本内流、长期资本流动和短期资本流动的限制。结合以上观点,我们可将证券市场自由化再细分为允许国外证券资本内流、允许国内证券资本外流、取消对长期证券资本流动的限制和取消对短期证券资本流动的限制这四部分,证券市场本身的自由化排序也就是对以上四个要素的排序。由于短期的资本流动本身具有很高的波动性,它会增加一国面对经济危机的金融脆弱性,学者们普遍认为,长期证券投资的自由化也应先于短期证券投资的自由化;在证券资本的流入流出问题上,一般认为在金融基础稳固、金融机构健全的前提下,证券资本的流入比流出更能带来积极的效果(Eichengreen,Mussa,and others,1999)。虽然限制证券资本流出被认为是一国宏观经济失调和金融扭曲的表现,但是许多国家把限制证券资本流出作为一种政策手段来维持一种人为的扭曲状况,因为限制资本流出可以将一国利率控制在比较低的程度,而取消了资本外流限制,一国政府将不得不着手准备应对随之而来的国内利率升高的问题。因此,许多国家的证券资本流入的开放早于证券资本的流出。在证券资本流入问题上,很多国家的实践结果表明,债券资本流入的自由化又先于股票资本流入的自由化,因为债务资本与股票资本各自扮演的经济角色不同,往往一个国家的债券市场先于股票市场发展起来,为债务资本的流入提供了合格载体。
尽管如此,从新兴市场国家开放本国证券市场的经验来看,涉及到证券市场内部要素的自由化次序时,不存在“放之四海而皆准”的准则,不同国家由于自身情况的不同,自由化的次序(尤其是对证券资本流向限制放开的次序)也各有不同。因此,我国有必要在排序理论指导下,结合国外开放证券市场的经验,再根据国内宏观经济特点以及证券市场现状,寻找我国证券市场本身自由化改革的最优次序安排。本文选取了几个已开放了本国证券市场的新兴市场国家,通过比较他们各自的排序选择以及引致结果,从而总结出相关的开放证券市场次序选择的经验。
二、海外新兴市场的比较:金融服务市场开放与证券市场开放次序的选择
1.韩国证券市场:采用有限直接开放模式。从1956年建立大韩证券交易所到1992年1月开放证券市场,韩国证券市场经历了30多年的发展历程,1981年韩国政府推出了《证券市场国际化计划》,分四个阶段实施:间接参与阶段(1981—1984年)、有限制直接参与阶段(1985—1987年)、进一步开放阶段(1988—1990年)、完全开放阶段(1991年以后)。1992年1月3日,作为证券市场国际化计划的最后一个阶段,韩国证券市场向外国证券投资者开放了直接投资。
韩国证券市场放开对证券资本内流的限制是其整个证券市场自由化改革的主要内容。并且在证券资本内流自由化的过程中,债券资本内流先于其股票资本内流。1989年12月1日开始,韩国政府允许韩国的外汇银行通过发行外币标示债券来融资,但是债券必须在境外发行,且范围较小,仅限于可转换债券、可附认股权的债券以及存托凭证。其原因在于韩国政府担心外资的大量涌入会对通货膨胀造成负面的影响,而且海外发行债券的风险比发行股票小得多。进入90年代后,韩国的证券市场结构、功能机制得到进一步完善,已具有较强承受外来金融风险的能力,因此,在1992年向国外投资者开放了直接投资。但为预防外国投资者干涉韩国公司管理的可能性,韩国政府对证券市场的开放做了一些特别限制,如规定了投资最高限额等。到了1997年,为了吸引外资迅速摆脱韩国所面临的经济困境和股市的低迷,韩国政府决定进一步开放韩国证券市场,包括放宽对外资持有上市公司股权比例、取消了中小企业无担保公司债及中长期债券的投资限额规定。
韩国金融服务贸易市场自由化和开放证券市场的模式是渐进式的,但是到了自由化改革的后期,已表现出很高的开放程度, 境外公司和投资者通常享有很高的国民待遇,其优点是能最大限度地吸引外资, 但同时由于限制少, 较易受到世界证券市场风潮的影响和国际游资的冲击,给其内部的货币汇率、证券市场的稳定和宏观调控增加了难度。另一方面,作为新兴市场国家,其仅经历了30年发展历程的证券市场在开放改革前自身还存在许多漏洞,例如其整个国内金融体系还不完善,很多经济改革都还未到位,国际证券资本急速地涌入韩国国内,极大地增加了该国金融体系的潜在风险。以致在1997年亚洲金融危机时期,韩国证券市场一度陷入了危机与困境,其金融体系的弊端暴露无疑。
2.智利证券市场:采用有限直接开放模式。智利在1893年建立了圣地亚哥证券交易所,从此其证券市场逐步形成。不过直到1984年智利才迈开证券市场自由化改革的步伐。智利的证券市场开放之前经历了一段激进式金融自由化时期——从1974年开始,智利在很短的时间里推出同时开放经常账户和资本账户的措施,但是利率自由化和资本账户的开放致使短时间内国内利率猛烈攀升和外资大量涌入,随着1982年金融恐慌的来临,智利的这种激进的金融改革被迫中断,政府不得不废除一些前期的改革措施,并对资本项目重新进行了限制。
在成功地稳定了经济并有效遏制了衰退之后,智利于1985年初开始允许外国直接投资其证券市场,不过规定资本金十年内不得撤回(1993年后缩短到三年),利润要在取得的四年后才能汇回;1987年,智利批准成立“外国投资基金”,以方便外国中小投资者通过债权换股权的方式对智利进行投资;1990年,智利首次发行ADRs,旨在吸引更多的国外资金流向智利的资本市场。在逐步实行证券资本流入自由化的同时,智利也制定了一系列措施限制短期证券资本的流入——1991年6月,政府规定除了出口信贷以外,所有新借入的外债都要将总金额的20%作为无偿准备金存入智利中央银行。1995年,无偿准备金的要求扩大到ADRs的二级市场交易和所有不构成银行资本增加的外资流入。由于不同期限资金的准备金要求是一样的,流入资金的期限越短,准备金所带来的成本就越高,所以无偿准备金制度有助于防止短期资本的过度流入。
综观智利证券市场开放的历程,该国激进式金融改革的教训为其后来证券市场渐进式开放提供了宝贵经验,其证券市场开放的顺序选择有两大特点,一是在有效保护的情况下开放,二是证券市场的开放与对资本管制的放松同时进行——智利证券市场开放历程是渐进式的,但在其开放的各个阶段都体现出保护主义色彩。智利政府在资本市场、货币市场、汇率体系、证券投资、中长期信贷等各个领域都制定了相当完备的金融法律法规,既在相当程度上满足了“市场准入”和“国民待遇”的要求,又成功地使有关政策向本国的金融机构倾斜。智利政府还通过设立无偿准备金制度等措施基本上切断了外资基金与国际游资的密切关系,保护了金融与经济的安全;智利证券市场开放排序的另一个特点是证券市场的开放与资本项目的开放同时进行,智利政府将对资本流入流出的逐步放开纳入经济发展的轨道之中,在积极引入国外资本的情况下,适时放开资本流出,并且有效地控制了短期资本的流入,降低了国外资本对国内证券市场的冲击。
3.墨西哥证券市场:采用完全直接开放模式。墨西哥证券市场的开放十分激进,属于在新兴市场国家中极少数采用完全直接开放模式开放证券市场的国家。
墨西哥的证券市场开放的步伐迈开于20世纪80年代末,是紧随着本国金融自由化与贸易自由化改革进行的。墨西哥在经历了1982年的债务危机后,经济调整取得了一定的成果。1989年墨西哥政府实行了存贷款利率自由化,并于当年5月修改了《外资法》,允许外资自由流入墨西哥证券市场,并且对国外投资者在证券市场的投资占市场总市值的限制极松。1992年墨西哥进一步放宽了名义汇率浮动幅度,1993年底又通过新的法律给了外国投资者更多的发挥空间。就这样,一般新兴市场国家要花10年左右的证券市场开放历程,墨西哥却仅仅用了4年。不过“欲速则不达”,也正是由于其过于激进的方式促进了国际证券资本大规模的流动,再加上墨西哥政府放松对非金融机构监管等其他一系列因素的综合作用,墨西哥终于没有能够抵挡住国际证券资本的巨大冲击,在1994年年底爆发了严重的金融危机,比索大幅贬值,通货膨胀率急剧上升,国内经济严重衰退,到了1995年,墨西哥的GDP竟比1994年下降了6.2个百分点,经济出现负增长。墨西哥全面开放证券市场的改革遭到惨败,就其原因,有如下两点:首先,墨西哥在发生金融危机前一直采用盯住美元的固定汇率制度,在这种情况下,墨西哥大范围地开放本国证券市场,允许证券资本自由流动。这必然导致资产价格膨胀和实际汇率升高,进而使本国出口产品竞争力下降,贸易赤字增加,这最终会给本币带来极大的贬值压力,面对这种预期,外国投资会出现大规模撤逃,从而使墨西哥金融环境急剧恶化。其次,墨西哥开放证券市场后,流入的外资结构并不合理。在1990年到1993年间,墨西哥的净证券投资迅速增加,分别为净直接投资的2.6、4.4、6.5倍,其占净资本流入的比例在1993年竟达到了84%。吸引了如此多的资本流入,其投资流向却并不合理,大部分都用于投机行为,而非发展实业,增强国力,没有明显地体现出国际资本对东道国经济发展地促进作用。在金融危机前,墨西哥证券交易所总市值达2000亿美元的股票有1/3掌握在外国投资者手中,外国投资的证券资本比重如此之大,导致了投机资本大规模、无规律的急剧变化,给墨西哥证券市场带来很大的不确定性和波动性,进而增加了其金融体系的脆弱性,金融危机的爆发也就再所难免。
三、对国外经验的总结
通过比较可以发现,大部分新兴市场国家开放金融服务市场和证券市场都是伴随着金融自由化改革和经济调整来进行的,因此,就必须要考虑证券市场开放与金融改革以及经济环境的协调问题。具体来看,国际上证券市场开放的经验给我们以下启示:
第一,要积极和谨慎并举地推动证券市场开放。一国经济的开放必然要求金融业的对外开放。在现代国际金融环境下,一个发展中国家经济要快速发展,必须要成为国际资本的投资热点。东南亚和南美等发展中国家之所以能快速发展,也在于实行了包括证券市场在内的金融市场开放之路,为国际资本的自由进出创造了条件;同时,各国证券市场开放的历史表明,采取一些制度性保护屏障来暂时规避证券业在开放中的冲击,只能作为一种过渡性手段。在证券市场对外开放上一味采取保护性政策并不可取,只能是保护落后,最终导致本国证券市场在体制、机制和中介机构的业务水平方面与国际标准的差距越来越远。
第二,开放政策必须与国内经济基础相协调。众所周知,证券市场是国家经济体的一部分,它的发展和变革离不开整个经济大环境。而证券市场开放的效果取决于证券市场开放的速度、方式与本国经济系统、制度的均衡性,在选择证券市场开放模式时,首先在宏观上应该关注财政与国际收支的平衡问题,其次要在微观上注重金融机构自身的效率和效益问题。
第三,开放政策要与监督措施步调一致。开放证券市场必然会增加东道国市场收益的波动和风险,各国在证券市场开放进程中,都将控制风险和维护本国或本地区证券市场的安全放在第一位,但是一些国家和地区在开放中还是受到了外资的冲击,甚至出现了金融危机。这不完全是在开放模式选择上出现了失误,很重要的一个因素是监管水平没跟上。证券市场的开放必然导致境内外资本互通互动更加频繁,从而增加了市场的外部风险源。境内外投资者的交互投资,境内外企业的交互上市,以及境内外市场的制度差异性,这些因素都增加了监管的难度。如果监管水平不能适应证券市场国际化的需要,那么对外开放中的隐性风险就很容易转化成显性风险,甚至形成危及整个金融系统的风险。
第四,货币与资本项目自由化要同步进行。货币与资本项目自由化主要是指利率和汇率的自由化。墨西哥在1994年陷入金融危机之中,其实行的固定汇率制度也是造成危机的一个很重要因素。所以,在证券市场开放之前,要做好金融的改革工作,做到货币与资本项目自由化同步进行。
四、WTO过渡期后我国进一步开放证券市场的次序选择
根据上文对不同国家开放证券市场历程的比较研究可以发现,一方面这些国际经验为我国证券市场自由化改革提供了重要的借鉴,另一方面,那些证券市场开放取得成功的经济体根据开放前自身的具体情况制定了各自不同的开放策略,这种证券市场自由化改革的速度和路径选择在很大程度上决定于改革的初始条件。因此,我国在选择证券市场进一步开放的次序时,还应紧密结合本国国情。因为金融服务贸易的开放并不意味着资本账户的开放,我国不能因为WTO过渡期的结束而匆匆地完全放开对证券资本流动的限制,但也不能过于谨慎,耽误金融服务贸易市场开放带来的有利环境条件。
Fuchs-Schündeln和Funke在2001年的国别比较研究发现,大部分国家在开放证券市场之前,通胀情况已在极大程度上受到控制或者正在下降,2/3的国家其国内经济与世界经济融合程度日渐上升,并已开展了不同程度的贸易自由化改革。这说明,一国在开放本国证券市场之前,必须先进行恰当的内部改革,然后在此基础上选择恰当的开放时机以及适时适用的相关政策。根据我国国情,再结合国际实践经验,本文认为我国选择证券市场开放的次序时应处理好证券市场开放与国内宏观经济状况、金融自由化改革以及人民币的资本项目开放进程三方面的关系,保证证券市场开放改革与这三方面协调发展,这是我国对证券市场进一步开放在整体经济改革中合理排序应遵循的基本原则。
从1991年下半年B股市场的设立开始,我国进行了证券市场有限开放的尝试,具体措施包括:1991年B股市场的建立和发展,1995年开始允许外资收购上市公司非流通股,1998年5月开始逐步允许外资银行进入银行间国债市场,2002年底QFII制度的出台和试行等等。与国外许多证券市场开放的历程不同的是,我国是在证券市场建立(1990年)后很短的时间内便开始了有限开放的尝试,这样做一方面是由于国内经济的快速发展,国内企业有迫切的融资需求;另一方面是由于我国证券市场建立较晚,可大量借鉴国外证券市场开放的经验。但是这种开放的范围较小,管制较严,对风险严格控制。因此,有限开放阶段更多地带有一种试验性质,具有浓重的保护主义色彩,目的是为今后的进一步开放积累经验。在经历了这一阶段的尝试后,我国证券市场的开放目前正处于调整巩固阶段。
通过了调整巩固阶段后,随着本国证券市场的成熟和证券业的发展,以前留存的限制开放的保护主义性质条款应更进一步地取消,比如逐步放宽QFII的资格条件,实现对证券资本流入的完全放开。与此同时,随着监管机制的完善,可对证券资本的流动渠道进行进一步的挖掘,例如可通过引入CDR制度,拓展我国的证券市场功能;还可推行QDII制度,允许国内投资者投资境外市场。
随着我国资本账户自由化改革的深入,今后人民币在资本项目下的自由兑换也将成为现实。在此基础上,如果我国证券市场能通过在扩大开放阶段的努力实现完全规范化运行、法制健全,并且培育出具备一定国际竞争力的本土证券业,那么我国证券市场便可考虑将证券资本的流动限制完全放开,步入证券市场全面开放阶段——由QFII制度转变为GFII制度,允许一般境外机构投资者直接投资国内证券市场,此时的证券市场应已实现A股市场和B股市场的合并,并鼓励国外公司直接到我国证券市场上市;在证券业方面,取消对本土证券业的相关保护主义,对国外证券机构实行国民待遇,放开对其的市场准入和业务范围限制,使国内外证券机构在我国证券市场平等竞争;在法制监管方面,进一步健全与证券市场国际化相适应的监管体系,使相关政策法律与国际接轨。在此基础上,努力把我国证券市场建设成一个开放、高效、稳定、法制健全的国际性证券市场,使其成为推动我国金融体系完善和社会主义经济建设发展的重要源动力。
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7.Mishkin,F.S.,2001,Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market Countries,NBER Working Papers 8087,National Bureau of Economic Research,Inc.
(作者单位:华东师范大学金融与统计学院 上海 200000)
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