摘 要：非公开发行是上市公司股权再融资的重要手段之一。国外关于上市公司非公开发行的折价、发行动因、短期市场反应和长期绩效等都有较多的研究，并形成了一系列理论假说；国内学者对我国上市公司非公开发行的研究，则主要集中于定向增发的公告效应、定向增发折价和定向增发过程中相关利益主体的利益变化情况等方面。现有的有关研究更多侧重于实证研究，且对国家及地区差异研究不够；国内学者对上市公司定向增发偏好、市场反应及其影响因素的研究也不够系统和完善。
关键词：非公开发行；股权再融资；发行折价；市场反应；定向增发；公告效应
中图分类号：F830.9；F276.6 文献标志码：A文章编号：1674-8131（2011）03-0098-11
A Review on the Private Placements of Public Companies
XU Shou-fu
（School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China）
Abstract: Private placement is one of important equity financing instruments of public companies. There are many foreign studies on private placements including pricing discounts, placement motivation, short-term stock price reaction and long-run performance of public companies which form a series of theories and hypotheses, the domestic academic studies mainly focus on announcement effect of private placement, pricing discount of private placement, the benefit change situation of stakeholders in the process of private placement and so on. The existed researches more emphasize empirical studies and are inadequate in the aspect of the discrepancy between different states and different regions, the research of domestic scholars is not systematic and complete in the perspective of public companies’ private placement preference, market reaction and its influencing factors.
Key words: private placement; equity financing; pricing discount; market reaction;
private placement; announcement effect
对上市公司非公开发行股票行为的研究已经成为公司金融领域研究企业股权再融资的一个重要分支。非公开发行由于在制度设计、发行对象、定价机制等方面与公开发行存在较大差别，从而导致了其迥然不同的市场反应和长期绩效。国外已有文献从上市公司非公开发行股票的动因、定价、股票短期和长期表现等方面进行了较为全面的研究，形成了较为完善的理论框架和研究范式。股权分置改革以后，定向增发作为我国上市公司股权融资的主流方式，类似于国外学术界所研究的非公开发行股票行为，而国内学术界对该问题的研究尚处于起步阶段。本文通过对国外非公开发行行为相关研究的梳理和总结，旨在为我国上市公司定向增发的研究提供有益的启示和借鉴。
一、非公开发行的折价及其理论解释
非公开发行定价是上市公司采用非公开发行方式进行股权融资的核心要素，涉及大小股东、原有股东和新股东之间的利益博弈。由于非公开发行过程中，增发价格相对于增发时的市场价格普遍存在较高的折价，因而学术界对非公开发行定价的研究主要着眼于该折价的幅度及成因。
国外学者发现上市公司非公开发行的发行价格相对于增发时的市场价格普遍存在较高的折价。自Wruck（1989）的研究后，许多学者对美国市场非公开发行折扣率进行了检验，尽管选取的样本数量和计算方法存在差异，但实证结果基本上都处于10%~20%之间（Hertzel et al，1993；Hertzel et al，2002；Krishnamurthy et al，2005；Barclay et al，2007；Wruck et al，2009）。其他一些国家和地区的上市公司非公开发行情况类似，如新西兰、日本和中国香港地区等（Anderson et al，2006；Kato et al，1993；Wu et al, 2005）。从世界范围来看，非公开发行的折价现象存在一定的普遍性。从国外学者已有的研究来看，除Tan 等（2002）对新加坡56家上市公司67次非公开发行的研究发现平均产生了溢价外，与Tan等(2002)不同的是，Chen等(2002)对新加坡非公开发行事件的研究发现平均折扣率为3.87%。另外，Tan等(2002)的研究中，选择的基准价格是公告前第三十个交易日的市场价格，而其他学者一般都选择公告日附近十个交易日范围内的市场价格作为基准价格，这也可能是Tan等(2002)的结论有明显差别的一个原因。 其余文献均发现非公开发行普遍存在较高的折价。
定向增发折扣率的高低不仅取决于发行价格，而且还取决于所选取的参考市场价格，因此，决定折扣率的因素既包括影响一级市场发行价格制定的因素，还包括影响二级市场股票估值的因素。学术界从两个角度均提出了一些的理论假说，主要有：
1．监督成本补偿假说
Wruck（1989）认为，积极投资者参与非公开发行后成为了上市公司的股东，有激励和能力监督公司管理层和监管公司资源配置，而投资者的监督将会花费一定的成本。非公开发行的折价就是对积极投资者监督成本的补偿。
2．调查成本补偿假说
信息不对称的存在往往会导致上市公司的逆向选择，使得一些质量较好的公司放弃净现值为正的投资项目。参与非公开发行的对象需要对公司状况进行调查研究，才能分辨出发行者的真实状态。同时，Akerlof（1970，2002）的“柠檬原理”认为非公开发行市场中信息不对称程度越高，越有可能吸引质量差的公司。因此，质量好的公司有动机去采取某种方式揭示自己的真实状态以提高自身价值（Chemmanur，1993）。Hertzel 等（1993）认为，上市公司要保证融资成功，必须对参与的投资者以非公开折价的方式进行一定的补偿。Hertze等（1993）还发现，公司价值难以估算和不确定性程度越高的公司非公开发行时折价越大。
