一、行为学理论
（一）前景理论
Tversky and Kanheman(1979)通过扩展前景论揭示了人们如何处理风险和不确定性。从本质上说，这个理论解释了当人在不确定性下对风险进行评估的时候，人的行为具有明显的规律性。那就是说，人对于风险不是一直都持风险规避态度。相反他们对利润风险而言是规避者，但对损失风险却是喜好者。根据Tversky and Kanheman的理论，相对于被认为仅仅是可能的结果，人们给予被认为更具确定性的结果更多的权重，这就就是常说的“确定性影响”。人们的决定很容易受到“取景效果”的影响。“取景效果”是指问题以和何种方式出现在决策者面前，以及决策者对该问题的个人理解。
（二）在不确定性下的判断
1.过度自信
Alpert and Raiffa(1982)揭示了人们在估计概率的时候，调整能力是很差的，而且常常高估了自己知识的精确性和做好工作的能力。相对于未来不利情形，人们总是过分相信未来的乐观情形将会发生。更甚的是，人们只记得过去的成功而不是失败，过高的估计过去的积极影响。
2.害怕遗憾
犯错后，人类倾向于感知遗憾的痛苦和畏惧。因此，为了避免遗憾的痛苦，人们改变了那些不时使自己失去理性的行为。与害怕遗憾相关的是“认知的不和谐”。“认知的不和谐”是指人们得知事实的真相和他们预计不同时精神上所承受的痛苦(Shiller，1995)。
Tversky and Kahneman(1974)确定了启示性因素在决策过程中的影响。Tversky论及的三种最常见的启示包括：
a.代表性启示
假设有你有一位名叫史蒂夫的朋友，他害羞而内向。你认为他将成为一名图书管理员或者一名舞蹈家的概率分别是多少呢？在回答类似的问题时，人们一般会用这样的方法：估计斯蒂夫具有多少图书管理员，舞蹈家两类人具备性格特征（在潜意识里，你很可能认为斯蒂夫内向的性格更多地代表了图书管理员而不是舞蹈家），而有时会忽略一些基本的概率（比如在学校里，学习舞蹈专业的学生比图书管理专业的学生目大很多）。
b.可能性启示
这种启示是以个人对事件做出反应的迅速程度来衡量该事件的发生的频率和可能性。当相关的例子很经常在脑海中出现，此事件的发生频率或者可能性将会被高估。
c.初始化与调整式启示
处于不确定性下的人更倾向用这种方式来确定一个参照点，但人们却不能对参照点作出足够的调整进而最终得出结论。
二、股票市场的经验证据
Barber and Odean(1999)强调了投资者的两大误区：1.过度交易；2.亏损和赢利股票持有比例失调。他们认为这些系统偏差有其心理学来源。人类过于自信的倾向导致了一种偏差，而避免遗憾导致了另一种偏差。行为学模型成功解释了与过度反应，反应不足，顺势交易策略，羊群行为，公司规模效应和BV/MV（帐面价值/市场价值）比率效应相关的股票价格异动。Barberis， Schleifer， and Vishny(1996)用公式表达出当投资者由于受保守和代表性启示因素的影响，对信息作出过度或者反应不足时的证券价格。Daniel， Hirshleifer， and Subramanyam(1998)根据人们过于自信导致认知的偏差，成功解释了与公告事件相关的证券价格异动。Daniel and Titman(2000)根据投资者的过度自信，成功解释了过去35年来由顺势交易策略取得的超额回报。
Dremen and Lufkin(2000)援引证据说明过度反应和反应不足的投资者拥有相同的心理反应过程。Chan(2001)发现股价大幅度的波动（没有消息支撑），一般来说在接下来的一个月都会出现技术性的反弹或者回调。Chan(2001)图解到当市场的主力遵循相同的无消息支撑的投资策略时（单向买入或者单向卖出），证券价格会发生反向调整。实证经验表明投资者羊群效应确实存在。Schacter， Oulette， Whittle and Gerin(1987)论证了投资者倾向于强化现行价格趋势并且忽略价格反向调整。Chan(2001)在统计学意义上支持了投资者行为对先前价格趋势反向调整的认同（反向主义）。Chopra，Lakonishok，and Ritter(1992)给出了令人信服的证据证明了投资者对未来现金流进行非理性预测。如果过分乐观或者悲观导致了这些非理性的预测，那么盈利报告数据必须提供修正这种现象的动力。Barberis and Thaler(2001)证实盈利报告数据的确提供了非同凡响的修正能力。Barberis为此提供了一份行为金融学全面的回顾文章。
然而Shiller(1998)提出对于过度反应和反应不足的描写不足以作为形成一个全面的经济行为学理论的心理学基础。认知偏差并不足以用来识别造成价格异动的行为学动机。
三、房地产市场的经验证据
房地产或者房地产行为学研究聚焦在从人类行为的角度来分析房地产市场中的判断和决策。研究的焦点是了解人们对偏差和看似非理性的行为的判断，并且研究对这方面的了解是否能够帮助我们解读市场交易者如何决策并最终得到一个结论(Gallimore，2004)。
然而，到目前为止的大多数房地产行为学研究局限于辨别认知估价过程中的“偏差”。认知估价过程中的偏差被定义为与标准信息处理过程之间的背离。正是这个信息处理中的不同被认为是一个估值误差产生的潜在原因(Brown，1992)。Diaz(1990a)通过调查美国居民住宅价格评估师在日常工作中是否遵循标准估价程序，进而将行为学研究引入房地产估值领域。对整个市场的大范围研究结果表明：参加调查的居民住宅价格评估师都严重地违反了标准估价程序。在对一个需要具体估价的房地产的调查中发现，估价师更偏向于诱导型估价过程。Adair，Berry and McGreal(1996)研究了贝尔法斯特的居民住宅估价师是否遵循标准化估价程序。他们的调查结果也显示了估价师对关键信息区别对待，并不遵循标准化估价程序。
Black and Diaz(1990b)研究了估价师的可比性销售选择过程。研究结果表明估价师没有遵循任何系统效率化的过程进行可比销售的选择。Wolverton(1996) and Gallimore and Wolverton(1997)进一步研究了美国及英国估价师在可比销售选择方面的偏差。这些研究结果强有力地证明了需要具体估价的房地产售价使其可比售价选择以最终价值评估发生偏差。相关作者把这种偏差看成“相符型偏差”，意思是估价师偏向于选择那些和已知售价相符合的价格。
研究人员还研究了在信息处理过程中由于启示性因素引起的估值偏差。通过问卷调查Gallimore(1994)尝试寻找在估值信息处理中是否存在初始化性，近因性和稀释性偏差。调查结果表明估价师以先前的估价信息作为初始化定位，然而作为初始化定位性偏差的两个表象：近因性和稀释性偏差却未能被证明是当次调查问题引至的结果。Black and Diaz(1996)给出了询价可能是一种潜在初始化定位性偏差的初步证明。Black(1997)表示当销售成交的时候，售价初始化定位偏差将会显现。然而，询价偏差在价格高位的时候变得无效。
Diaz and Wolverton(1998)发现估价师甚至可能以自己过去对价格的预计作为初始化定位。Diaz(1997)调查了估价师对价格的预计是否会被先前其他专家的价格预计所影响。结果未能证明存在由于对其他专家价格预计的判断而导致的初始化定位偏差。Levy and Schuck(2002)的发现表明客户影响估价师价格预计。然而，在我看来，客户影响不应该被视为一种认知性的行为偏差，而应被视为“残存偏差”或者某种程度上来说是一种缺乏职业道德的估价师行为。
Barkham and Ward(1999)and Gallimore and Gray(2002)可能是仅有的两个尝试分析房地产投资决策的行为学研究。Barkham and Ward(1999)研究了英国房地产公司折价交易（市场资本金额小于资产净值）的原因。他们的研究表明噪音交易者导致对资产基础价值变化的过高估计，而这一过高估计是引起英国房地产公司进行折价交易的重要原因。
Gallimore and Gary(2002)研究了投资者情感在房地产投资决策中扮演的角色。作者运用问卷调查的方式来探寻情感的作用（是理性的还是非理性的），情感的重要性以及情感和决策信息之间的关系。他们的研究结果显示超过半数的被访者认为情感对于决策来说是必要的。在此基础上，Gallimore and Gary认定情感在房地产投资决策过程中扮演重要角色。
四、房地产行为学研究方向
目前，行为学理论成功解释了与过度反应，反应不足，顺势交易策略，羊群行为，公司规模效应和价值与成长效应相关的股票价格异动。这些交易策略被称为反常策略，因为它们违反了有效市场假设理论，并使得资本资产定价模型等其他理性基础模型无法正确联系投资风险和回报。
Newell and Kishore (1998)and Kishore(2003)指出小规模，高B/M值的上市房地产信托基金（价值型LPTs）呈现出与EMH和CAPM不一致的交易规则。Colwell and Park(1990)， Mclntosh， Liang and Tompkins(1991)and Peterson and Hsieh(1997)在研究美国房地产信托投资基金市场后，报道了类似的调查结果。
然而，除了Kishore(2003)给出了LPT市场中存在价值与成长现象的简略解释之外，尚无其他研究者给出这种反常定价方式的具体解释。因此，类似于在股票市场中的行为学研究，也可以应用与LPTs和REITs市场中，以便对房地产定价行为进行研究。Lakonishok， Shleifer and Vishny(1997)提交的研究认为：投资者错误预计盈利水平进而导致估价扭曲的行为（价值型股票价格低估，成长型股票价格高估），将很有可能解释上市房地产市场中的反常定价行为。
与股票市场一样，上市房地产市场需要进行更深层次的行为学研究。比如：在前景理论下运用偏好和不确定性规避偏差来解释溢价和波动性难题。尽管投资者经常将LPT收益和债券收益等同，但在理性预期理论下，LPT收益应该比债券收益要高。这一现象揭示了需要用非理性认知假设模型解释非理性观点。同时，与股票市场研究相类似，LPT折价/溢价交易和对小型股票的协同操作也可以用投资者非理性行为理论加以解释。
Barber and Odean(1999)强调了投资者的两大误区：过度交易和亏损和赢利股票持有比例失调。
他们认为这些系统偏差有其心理学来源。人类过于自信的倾向导致了前者，而避免遗憾导致了后者。这一逻辑暗示在房地产市场中也应该存在类似现象。因此，深层次的行为学研究应该触及房地产市场中交易量和持有量情况。
不论在直接市场还是上市市场，波动性难题的破解都会有助于我们了解房地产市场的定价行为。Campbell and Shiller(1988)and Campbell(2000)认为如何解释历史上股票的高波动性是一个难题，因为没有任何理性消费模型可以解释。换句话说，在理性投资者经济中，保持折现率和Price/Dividend（价格/股息）变化率不变，长期股票收益波动性应该等于股息增长波动性。根据CAPM模型的风险规避假设，理性投资者将只能接受未来折现率和P/D比率的变化。同时，前景理论中所说的投资者风险的非理性规避认为投资者对收益风险规避，对损失风险喜好，这将为解读历史数据提供一个可行的方案。
近年来房地产资本化过程呈现出结构性的变化，相对于资本化率和租金的变化，价格和估价都变得更加不稳定。这一现象表明房地产市场存在投资者非理性和/或者投资者风险规避行为发生了变化。Campbell and Cochrane(1999)提出了一个习惯/偏好信息理论框架，这一框架表明习惯消费的变化导致风险规避行为的变化，进而形成P/D比率的变化。基于风险规避行为变化的P/D比率的变化填补了股票市场中市场回报波动性和股息增长波动性之间的缺口。另一个基于投资者认知和偏好的行为学理论框架，也可以用来研究波动产资本化过程中出现的变化。
上述模型可以反过来应用与解释估价过程中的平滑作用。比如：非理性投资者对于租金的增长预期过度反应促使名义价格相对于真实价格偏高，这将给价格带来更大的波动性。相反而言，对未来增长速度的不充分预计将会使得名义价格估价相对于真实价格偏低，给价格增速带来平滑作用。个人在对具体问题的看法不同是导致过度或反应不足的原因。Geltner(1991)及其他研究者从数量上说明了估值结果一般要比真实价格更加平滑，但他们并未能从理论高度说明房地产估值结果为何倾向于平滑或者波动。在这个领域里，基于行为学理论的深层次研究在解决估值平滑问题上很有潜力。
投资者的偏好从风险规避变成风险喜好或许是近期澳大利亚房地产价格飞涨的一个主要原因。在住宅市场尤其如此，比如说最近悉尼及各大主要城市的住宅价格的飞涨。澳大利亚统计局最新的住宅价格指数表明悉尼的住宅价格从去年至今年9月经历了一次16.5％的显著增长。从长期来看，从1999年6月到2003年6月，住宅价格已经成功翻倍（澳大利亚统计局数据，2004）。
为什么最近的房价飞涨被认为是投机性的？因为高价的出现主要因为投资者的狂热而不是他们对真实价值的可靠预计（当前资本化率为3%-4%）。有一种羊群心理，它是从对害怕遗憾没能拥有自己的房子和对未来利率上升的过度发应行为发展而来。理性决策在购房者的心目中只是底线而决不是最优选择。一方面贷款/价值比率迅速上涨，另一方面租金/价格比率下跌都说明了这个问题。在大多数情形下，高价格或价值都是由债务部分而非权益部分承担。因此，高价格并非房地产股票真实“内在价值”的有效市场表现。
Liu and Song(2001)， Cooper et al.，(2001)，Hand(2000)，Thaler(1999)and Shiller(1987)运用行为学理论框架解释了房地产投机泡沫的成因和影响。他们主要吸取了心理学中害怕遗憾，自我控制，羊群心理和过度反应的知识。类似的理论知识可以提供基础理论框架，并用来研究澳大利亚房地产市场中的买方行为。可以设计调查问卷对买方进行调查，并得出相关的经验数据。
目前LPT基金经理的策略主要是应用羊群心理并盯住少数有利策略。这一点在目前澳大利亚LPTs迅速将国际房地产纳入资产组合的行为中可以明显地看出来。重要的问题是：在经过风险调整之后，LPTs的国际化是否能够明显地提高基金的表现呢？考虑到国际化投资的专门技术，管理海外房地产的难度以及对冲汇率风险的成本，国际化策略并不是想象中那么简单。另外，当前严重缺少的正是对如何提高海外投资策略水平的研究。
五、总结评价
股票市场拥有高质量数据，相对于房地产市场而言是一个相对理性，相对有效的市场。越来越多对股票市场中人为因素的成功研究让基于行为学的研究成为分析房地产市场的关键。被分割的房地产市场缺乏高质量的数据，信息不流通，效率低下，却存在很多的人为因素。因此，房地产市场分析的挑战在于如何恰当地分析各种房地产投资决策过程中的人为因素，进而形成交易和投资策略。这个过程中需要运用传统的经济学和行为学理论框架。本文涉及的行为学理论研究问题，为发展出这样一种房地产交易投资综合策略指明了道路。
（作者单位：广东外语外贸大学国际工商管理学院）
