书记）更替事件作为政策不确定性的代理变量，实证检验地方主政官员更替产生的政策不确定性对企业债务融资产生的影响，并进一步考察银行关联和政治关联的作用。研究发现：存在政策不确定性时，会显著降低企业债务融资水平，且对短期债务融资水平的影响更为显著。进一步考察发现：政策不确定性对具有政治关联或者银行关联的企业债务融资水平的影响更低。
关键词：政策不确定性;债务融资;银行关联;政治关联;官员变更
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1003-7217（2019）04-0072-09
一、引言
近些年来，全球范围内频发的领导人变更事件使得越来越多的学者开始关注这种“变更”对经济产生的影响。政府领导人更替意味着一种“不确定性”，这种“不确定性”主要是新任领导班子政策执行及制度安排所带来的。有学者研究发现：政府可以通过制定各项经济政策对企业外在环境进行塑造[1]。和美国等其他国家相比，中国由于其特殊的政治环境，更有利于研究由于官员更替产生的政治冲击对其辖区内企业的影响[2]。政治权力高度集中和经济体制高度分权并存是我国改革以来所特有的制度[3]。尽管地方主政官员在所有地方事务中拥有较高级别的权力，但其任职岗位以及任期通常由上级政府在秘密审议中决定，这使得地方政府领导人可能会发生一些意料之外的变化，这种变化产生的“不确定性”使企业难以准确预估未来的政策走向，可能会传递一种政策的风险信号[4]。
如何有效解决企业面临的融资问题一直都是监管部门和学术界关注的热点问题。在存在信息不对称和代理问题的现实市场环境中，企业在进行外部融资时将面临逆向选择问题，从而增加外部融资成本，导致正常投资受到抑制，此时便会产生融资约束问题[5]。尤其是当宏观经济受到“不确定性”带来的负向影响时，企业很有可能遭遇融资障碍从而陷入财务困境，现金流断裂的风险会直接在短期内加剧企业破产风险[6]。融资活动是一个企业生产能力以及发展规模是否得到最优体现的关键环节之一，而是否陷入财务困境可以成为企业是否健康的一种度量。以往研究主要强调的是制度安排对经济增长的影响，学者们往往很少考虑地方政府官员对融资决策产生的影响。政治环境是企业外部环境的重要组成部分之一，中央政府将地方经济政策制定的权力下放到各个地方主政官员并对其进行考核，因此，地方官员在制定经济政策时，不仅要考虑经济主体的效用最大化，还要权衡政策执行带来的政治成本[7]。基于地方官员实现自身政绩的要求，企业难以准确预知辖区内的政策是否、何时以及如何改变，这种不确定性对企业经营会产生怎样的影响？企业的融资活动是否会受到这种不确定性的影响？
二、文献回顾
随着领导人更替事件的频发，政策不确定性产生的影响变得日益凸显，国内外学者纷纷开始关注政策不确定性对企业微观行为产生的经济后果。
（一）主政官员更替与政策不确定性
目前，与国外学者使用领导人更替来衡量政策不确定性的方法一致，国内学者主要是用地方官员更替度量政策不确定性。首先，《党政领导干部职务任期暂行规定》中明确规定了党政领导职务每个任期为五年，但实际上许多地方主政官员更替时间平均不到三年，官员更替的频发导致官员“短视”行为明显[21]。新任官员为了短期内取得自身政治业绩，在制度安排、财政资源分配等方面缺乏長期的安排，导致滥用资源，对辖区内企业发展可能产生不利的影响。其次，据统计数据显示我国地方城市主政官员的平均年龄为50.18岁，具有硕士及以上学历的官员约占59.22%①，说明我国地方主政官员具有偏中年化、学历高等特点，此时主政官员都已经建立了较成熟的施政理念。然而，这些施政理念会受到外在环境、个人偏好以及自身工作经历等因素的影响，因此，不同地方的官员实施的政策、经济方针等都会有所不同。前任官员实施的政策可能在新任官员上任时被推翻或者终止，造成前后政策的不连续性。当地方主政官员发生更替时，旧政策是否会终止？如果旧政策终止，那么新政策是什么？新政策会对辖区内企业产生何种影响？这一事件发生所产生的一系列问题均表明主政官员更替会产生政策不确定性。所以，用主政官员更替这一事件作为政策不确定性的衡量指标是合理的。最后，相较于其他衡量政策不确定性的指标而言，以地方主政官员更替来衡量政策不确定性能够避免内生性问题。一般来说，较高的政策不确定性可能与经济不确定性的增加有关，因此，在衡量政策不确定性时需要剔除宏观经济状况产生的影响。但是，由于官员更替的时间是法律明文规定的，一般来说是固定不变的，不会受到微观企业行为或者宏观经济状况的影响。由此可知，地方主政官员更替提供了一个类天然的实验环境，以解决内生性带来的问题。
（二）政策不确定性与企业微观行为
已有研究发现，官员变更所引发的政策不稳定性对经济增长有显著的抑制作用[8]，对企业价值和企业金融活动有不利的影响，企业盈利能力会因此有所下降[9]。为了对冲外部环境变化带来的风险，出于预防性动机，企业会改变现行经济决策，比如说减少投资[10]、延迟股权和债券融资[11]、减少对外信息披露[2]、增加现金持有[12]以及增加盈余管理[4]等。这一举措在经济上行期或者管理者不具有政治身份时更加明显[19]。此时，宏观经济环境产生的负面影响极有可能使企业遭遇融资障碍陷入财务困境[13]。
目前大部分学者主要集中于检验政策不确定性与企业投资决策之间的关系，鲜有学者探讨其对企业融资决策的影响。企业融资活动作为企业至关重要的资本决策，外部政治环境发生变化时对其会产生多大的影响是值得关注的事件。因此，探讨政策不确定性对企业融资活动有怎样的影响有助于丰富企业资本决策相关的研究。
本文采用地方主政官员（市长或者市委书记）更替这一事件作为政策不确定性的衡量指标，研究政策不确定性与企业债务融资水平之间的关系。同时还考虑了银行关联和政治关联对政策不确定性与企业债务融资水平之间的调节作用，将宏观经济、非正式制度和企业微观行为纳入统一框架，拓展分析了影响企业债务融资水平的因素。此外，本文将企业债务融资水平进一步分为短期债务融资水平和长期债务融资水平，在以往学者研究的基础上更进一步细化了政策不确定性对企业债务融资水平的影响，或可为企业资本决策提供重要的依据。
