主持人：苏莉 东方金诚国际信用评估有限公司首席债券分析师
嘉宾：王 磊 中國银行投资银行与资产管理部副处长
欧志翔 顺德农商银行资金营运中心副总经理
尹占华 第一创业证券董事总经理、资产管理部负责人
唐 跃 平安证券研究所固定收益研究团队执行总经理
董文卓 光大保德信基金副总经理兼固定收益投资总监
苏莉：对宏观经济形势的判断，市场在今年三季度时基本形成了一些共识，即经济下行、国际环境存在不确定性。但进入四季度后，市场观点开始发生变化，在某种程度上出现了一点分歧。有人认为经济增速已经探底;有人则认为经济尚未触底，虽然现在仍面临很大的压力，但是未来可期。目前宏观经济究竟处在哪个阶段，未来趋势如何？请各位嘉宾谈谈自己的观点。
唐跃：现在很多投资者对宏观经济形势都感到困惑：到底是该悲观还是该乐观？应该说都有道理。如果看制造业的产能和库存、房地产的库存情况，对经济不应太悲观。因为制造业的产能和库存、房地产的库存目前处于很低的水平，从这个角度来看，经济很难出现像2012—2015年那段时间的下滑。但是站在目前时点，看未来半年和一年，我觉得经济还有一轮下行触底的过程。虽然制造业产能和库存都不高，但也没有看到企业主动加杠杆的动力，说明实体经济的投资回报率并没有出现持续回升，企业盈利情况目前的确也不太好。
除此之外，经济下行最大的风险还是在房地产上。这与政策选择有关系，也与现在居民资产负债表有关系。我们知道，过去几年，政策的重心就是去杠杆、防风险。2016—2017年，去杠杆主要体现在金融体系内部，当时市场的主要矛盾在于流动性风险。2018年，去杠杆开始趋向实体经济层面。到了今年，金融和实体经济去杠杆都不像之前力度那么大，但是可以看到政府对房地产的调控在显著加强。
当然，今年一季度房地产市场比较强劲，二季度政府开始加强房地产调控，但销售仍然有一定的惯性，这使得房地产市场还没有出现明显下滑。但房地产企业资金紧张、杠杆较高，中期下滑的压力较大。近几年，住房贷款增速仍较快，这是一个比较危险的信号。虽然今年居民收入增速是回升的，但是我们也观察到，居民消费支出在走低，说明债务问题可能已经给消费增长带来了制约。从更长的时间来看，如果房地产市场在下行后能够平稳“着陆”，我对中国经济是乐观的。但目前，中国没有经历过房地产下行周期，这种下行对经济的影响到底是怎样的，还有待观察。个人认为房地产市场还需要触底，因此宏观经济还应有一个向下的过程。当然，短期预测总是充满了不确定性，要密切跟踪和观察。
欧志翔：我们预计今年四季度经济相对较为平稳，明年一季度受房地产投资下滑影响，经济可能会有所调整。投资方面，去年我们预测今年最大的风险是房地产，结果前三个季度房地产投资增速都比较平稳，房地产在前期开工阶段做了大量投入，这为今年打下了良好基础。现在已经到了四季度，全年的投资大局基本已经确定，投资方面不会有大的波动。如果房地产会出现调整，很可能在明年年初。消费方面，消费是整个经济的核心支撑，过去消费有小幅波动，但整体比较平稳。因此从消费方面看，四季度经济应该会相对平稳。贸易方面，中美贸易摩擦的影响会变得相对缓和。在贸易摩擦刚开始阶段，市场频繁关注细节，做了一些讨论分析。但现在看，贸易摩擦将持续较长一段时间，最终结果的确定似乎遥遥无期，所以市场对此变得比较钝化。
王磊：房地产与整个宏观经济关联度较高，它涉及50多个上下游行业，所以它的变动具有较强的指示性意义。从宏观经济指标来看，今年前三个季度的数据确实不是很好，但是我们对中国经济还是很有信心的。当前全球经济增长都在放缓，美国已经在连续降息，欧洲也已开启量化宽松进程。在全球局势不确定的情况下，近三年来中国央行一直用中短期逆回购、3个月到1年期中期借贷便利（MLF）和降准来调控宏观经济，并没有用降息这种比较明确的量化宽松手段。这表明中国政府对经济的信心很强，我们也对中国经济抱有很大的信心，主要原因有以下两个：
一是基建投资仍有一定拉动作用。除了房地产投资外，公路、铁路等基建项目仍是比较大的投资方向，从2016年开始，每年有超过4万亿元的地方债发行。前一段时间有媒体报道说，以后要市市通高铁，也就是说以后我们所有的地级市之间都要架设高铁，这样半小时经济圈、一小时经济圈对整个经济的拉动作用就比较强。今年已经发行了4万多亿元的地方债，并且还有2016年发行的3年期地方债到期，所以整个地方债的发行是停不下来的，这将对经济产生很强的促进作用。
二是中国通过供给侧结构性改革使得高端装备制造有了较大的进步。美国之所以从2018年开始不停地跟中国搞贸易摩擦，就是因为它看到了中国制造业结构发生了重要变化。以前中国制造业以代工、粗加工为主，现在这种模式越来越少，中国制造业开始从代工式、粗放式模式向高端制造业转变。
尹占华：从以往我国经济运行情况看，周期性特征较为明显。而当前，我国经济正处于转型发展的新阶段，随着供给侧结构性改革的推进及相关调控政策的实施，经济总体保持了平稳发展。与以往相比，我国经济增速虽然有所放缓，但经济发展的质量和效益在显著提升，这将使资本市场受益。因此，对于我国宏观经济形势的分析要立足于新的发展阶段，与时俱进。
董文卓：从短期来看，房地产方面，一、二线城市的房产销售并没有明显走弱，三、四线城市房价还在继续创新高，这超出了年初预期，但并不奇怪。过去几年积累的房产预售和竣工之间的剪刀差，使得房地产施工具有很强的韧性。由此来看，四季度房地产所带动的需求仍会比较稳定。
