摘 要：随着经济的发展，资本市场起着越来越重要的作用。股利分配政策作为公司理财的三大财务政策之一，是公司经营的重要组成部分。股利政策对于增加股东财富，引导投资者树立正确的投资理论，降低上市公司代理成本，资本市场的规范运行等都具有深远的影响。然而我国上市公司股利分配现状却很不规范，存在现金水平的发放率较低、股利分配政策缺乏稳定性和连续性等诸多问题，对投资者、公司、以及资本市场造成了不利影响。分析半强制分红政策的局限性同时提出可行的解决措施。
关键词：股利政策；现金股利；半强制分红；局限性；对策
中图分类号：F276 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）07-0082-02
引言
由于我国证券市场的不完善，许多上市公司长期不分红严重损害了流通股股东的利益，2001年以来，中国证监会出台了一系列政策文件规范上市公司的分红行为，这在一定程度上推动了我国证券市场的健康发展。强制分红制度是指在已有法律条件下由于无法促使企业的内部人主动发放现金股利时，为保护小股东利益而采取的一种硬性措施。在强制分红制度下，上市公司实施分红是行使法律义务，不分红或分红比例达不到规定要求，则属于违法行为。而证监会对我国上市公司分红的制度安排并没有上升到法律层面，主要做法是将上市公司的分红行为与再融资行为挂钩，对不分红或分红比例达不到规定的上市公司取消其再融资的要求。因此把我国这种做法称之为“半强制分红制度”。半强制分红制度在一定程度上推动我国证券市场的健康发展，但其仍然存在一定的局限性。
一、我国上市公司半强制分红制度的局限性
（一）从保护投资者利益角度看制度局限性
1.违背增加股东财富的初衷
投资者在市场上取得回报的途径，主要有资本利得与股利。在理论上发放股利可以增加股东财富，特别是现金股利。但由于除息制度与红利税征收的不合理，用于投资者分红的净利润已经是扣除过企业所得税，但投资者仍需要以10%交纳红利税，同时在分红除权日，分红股票的开盘参考价实行的是上一交易日收盘价与100%分红额的差额。在这种机制下，现金分红就失去了投资回报的根本意义，上市公司分红金额越多，投资者的损失也就越大。
2.不能满足客户的不同偏好
客户效应理论认为，不同税收等级的投资者对待股利分配的态度有差异。例如低收入阶层和风险厌恶投资者，由于其税负低并且偏好现金股利，他们希望公司多发放现金股利，往往就会选择实施高现金股利分红比例的股利政策的公司；对于高收入阶层和风险偏好投资者，由于其税负高并且偏好资本增长，他们希望公司少发放现金股利，并希望通过获得资本利得适当避税，往往投资于实施低现金分红比例，甚至不分红的股利政策的公司。
3.投资者无法通过股利分析公司进行合理投资
信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下，股利政策包含了企业经营状况和未来发展的信息，投资者通过对这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的高低。一般来讲，如果企业支付股利率增加，表明企业未来业绩将大幅度增长，如果企业支付股利率下降，股东与投资者会感受到这是经理人员对未来前景比较悲观。但是国家半强制分红并没有使股利政策起到传达公司未来盈利的能力的作用，投资者无法通过股利的发放来分析公司。
（二）从企业自身发展角度看制度局限性
1.一刀切的强制政策，不利于企业发展
股利政策包括股利支付形式，股利支付率，以及具体的采用固定股利政策等。股利的发放不仅受到法律对于资本保全的约束，企业利润的约束以及偿债能力的约束的影响，还受到债务契约因素以及公司自身现金流量，投资机会，资金成本，盈利状况，公司所处生命周期的影响，此外股东的偏好也对公司的股利政策有很大影响，不同行业的股利支付率也存在系统性的差别。忽略了众多因素的影响而只是一刀切地要求所有上市公司进行现金分红，在理论上不利于高成长性企业、高竞争行业公司的可持续发展。
2.不符合优序融资理论，不能实现融资成本最小
融资渠道也是财务管理一项很重要的方面，根据优序融资理论，融资的最佳顺序为内部融资，债券融资，股票融资。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而内部融资是首选的融资方式，在不得已的情况下才发行股票。内部融资成本远低于外部融资，因而当公司存在良好的投资机会时，较低的股利支付率符合股东利益最大化的原则。但如果该政策强制的要求公司以内部利润派发现金股利，然后再以外部融资来弥补不足，将会大大增加融资成本，不能达到最优效果。
3.增强企业恶性行为的动机，影响企业运营
一方面为了规避必须分红的政策，各个公司开始出奇招以求减少现金分红，例如虚假调节利润，这就更加恶化了公司财务状况披露的透明性。另一方面若公司为了融资而超能力分红，这对于公司的运营有不利影响，也会对公司的可持续发展产生重大影响。由此可见强制性的现金分红政策在一定程度上增大了公司通过不良行为，减少现金分红，或者增加恶意分红的动机，并不利于公司的发展。
（三）从维护市场良好运行角度看制度局限性
1.不利于市场形成客观公正的价值评价机制
中国上市公司现金分红一般不超过会计收益或账面利润，但相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资。这意味着公司通过满足半强制分红政策的要求来融资，圈来的钱又成为现金分红的来源。可见我国把现金分红与再融资强行联系在一起对某些企图通过配股、增发来圈钱的公司而言，分红派息可能会沦其圈钱的合法手段，这使得市场更加的扭曲，不能形成良好的评价机制以及资本市场文化。
2.现行高股价使分红无意义，市场反应效果差
证监会出台强制性分红的初衷是好的，但是面对购买时的高价，即使强制公司分红，所发放的现金股利对于投资者而言只是杯水车薪，股息率收益率的极度低下使投资者只注重股票的资本利得，希望通过二级市场的低买高卖获取投资收益。我国在高发行价格的情况下，强制性现金分红政策并没有真正的引导投资者树立正确的投资观念，投资者仍然寄希望于买卖差价获利，而不是关注公司的长期收益，仍然不利于整个资本市场风气的改变。
3.治标不治本，不能从根本上解决问题
实际上，增加投资回报，提高股票投资价值，这是一个系统性工程，而强制分红只是这个系统工程中的一个环节而已，仅仅只是强制分红，对于增加投资回报的意义是相对有限的。我国上市公司的资本文化尚未成形，没有真正认识到为股东创造价值是上市公司立足的根本。规范公司治理，强化上市公司回报股东的意识，形成良好的的资本市场文化，这才是症结所在。
二、完善我国半强制分红制度的对策
（一）促进红利税的改革，真正给投资者带来利益
在税收优惠方面，可考虑减免上市公司红利税，并适时开征股票利得税。现行的除息制度及红利税征收不合理，使现金分红失去了投资回报的意义，公司分红越多，投资者损失越大，分红成为对投资者的一种惩罚。其次，股票利得目前仍然实行免税，这是对股市投机者的最大奖励。因此加快税制改革，减免红利税，使股东的财富增加。同时增收股票利得税，遏制投投机行为，以引导投资者的投资行为，引领中国证券市场走向成熟。
（二）细化半强制分红制度，增强政策约束力
股利政策应结合公司战略规划和近期对资本的需求，兼顾资本市场情况，科学分红。现金分红要量力而行，并非越多越好。现行的对公司一刀切的政策使得企业失去了自由发展的权利，不能够合理运用自己的盈余，可以对于不同的企业采取不同的规定，如对于现金流充沛的成熟型公司、垄断行业公司应规定较高的现金分红比例，但对高成长性公司、高竞争行业公司可适当降低现金分红要求，这更符合这些公司的可持续发展。同时政策可以进一步对发放股利的频率等加以规定，以解决股利发放不连续，不稳定的问题。
（三）引导公司树立回报股东意识，从根本上解决问题
公司只有真正树立起回报股东的意识，股利政策才能够保证股东的权益，同时促进我国资本市场的发展。监管部门在推动上市公司分红的同时，还应引导企业形成合理的利润分配机制，从而引导上市公司进行利润分配管理以及从长远角度安排现金分红，让分红在不影响公司发展的同时实实在在地回报股东。同时更应该从加强公司治理等根本的方式出发，与强制现金分红的政策环环相扣，才能够从根本上保证我国市场的健康运转。
（四）颁布有关法规，限制公司恶性行为
超能力派现是指，当年每股股利派现金额大于每股经营现金净流量。超能力派现象把大额的利润分给了公司的大股东，严重损害了中小股东的利益，本质上是占控制权地位的大投资者对中小投资者的一种剥削和利益榨取，这会影响公司的整体利益与长期发展。半强制分红政策的出台也使得侵害行为变得更加合理、合法，如果国家可以出台相应的法律政策以遏制恶意分红与超能力派现，以配合强制分红的政策，将会起到更大的效果。
结束语
促进红利税的改革以真正维护投资者权益，细化分红政策，对不同公司采取不同政策，引导公司树立回报股东意识，从根本上解决问题，颁布有关法规，限制公司恶性行为。加强与半强制分红相匹配政策的建设，可以使我国强制性现金分红政策发挥更大的作用，更有利于规范我国股利分配的行为，从而有利于市场良好运行，公司可持续发展，维护投资者的收益。
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[责任编辑 吴明宇]
