摘 要：基金分红行为并不仅仅是一种市场经济行为，同时也深受基金公司和投资者双方的心理因素影响。本文在于股利分配的相关理论作了区分之后，总结了基金分红行为的相关理论、实验和实证检验。在分析了相关理论之后，我们比较了封闭式基金与开放式基金分红的策略不同，并从基金公司和投资者的不同角度来看待分红行为。
关键词：现金分红；封闭式基金；开放式基金；基金公司；投资者
一、基金分红的相关概念
基金分红，是指基金在一段时期内，达到合同所约定的收益以后，基金公司将基金的一部分净值以红利的形式分配给投资者的行为。通常分为分红再投资和现金分红两种，本文所提到的基金分红指代现金分红。近年来，我国学者对投资基金的研究越来越多，但往往以基金绩效作为研究对象，对最终体现基金投资者收益的基金分红问题很少研究。
有效资本市场理论认为，资本市场可以根据证券价格反映市场信息的程度分为三种主要形式强式有效、半强式有效和弱式有效市场。其中，强式有效的市场的证券价格反映了所有的信息，因此没有人可以获得超额收益。而证券价格亦是随机游走的，任何人都无法预测未来价格的走势。在这样的完美市场中，股票价格仅仅是未来公司现金流量现值的反映，不会出现暴涨暴跌的现象。不过在现实中，我国资本市场却恰恰与理论描述完全相反，所以我国资本市场还远未达到强式有效的状态。
正是基于我国目前资本市场远未达到强式有效的判断，作为中国股票市的最大参与群体的普通散户投资者容易遭受经济损失，这是因为大部分的散户认知能力有限及缺乏足够的信息，因此难以作出正确的投资决策。对于基金现金分红的研究，许多学者的研究集中在了基金分红产生的效应上，如陈利春运用事件研究法，对基金分红对累计净值的影响进行了分析，得出了我国开放式基金确实存在分红效应的结论。鉴于影响基金现金分红因素的研究较少，周啸驰发现，基金的经营业绩和赎回压力显著影响着基金是否分红的情况，经营业绩越好、赎回压力越大的基金分红越多。
二、股利分配理论
在派现与财务状况关系的研究中，Lintner（1956）从不同产业的 600 家上市公司中选取 28 家公司，通过向高层管理者进行实地调查的方式来研究影响现金股利的因素。研究发现，如果公司以某一确定的股利支付率为目标值，则下一年度的股利分配额应等于下一年度每股收益的一个常数比例，即认为现金股利的变动率是一常数值。Higgins（1972）以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立了股利发放模型。实证结果表明，股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越。Fama（1974）的研究结论与此却正好相反，他认为股利政策和投资决策是相互独立的。Kalay（1982）对债权契约和股利政策之间的关系进行了分析，结果表明高负债的公司具有比较严格的限制条款，因此股利发放率较低。同时，资本结构和合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。Denis和Osobov（2007）通过比较美国、英国、德国、法国、加拿大和日本六国上市公司 1994-2002 年的股利政策发现，规模越大、盈利能力越强、留存收益占权益的比重越高的公司，越可能支付股利。
基金分红的流程也影响了相关决策。Brav etal.（2003）对美国部分上市公司的总经理进行问卷调查和电话访谈后发现，分红方案通常由财务总监提出，然后报经总经理批准，最后送交董事会审批，但是董事会的审批往往只是流于形式。Renneboog（2005）以20世纪90年代的英国公司为样本，把控股股东分为六种相互排斥的类别：执行董事及其家族、非执行董事及其家族、与董事无关的个体或家族、政府、金融机构和其他工商业公司，发现投票权与股利支付率成负相关关系，但是不同性质的股东影响程度不同。
三、封闭式基金分红策略
薛刚等人对中国封闭式基金的折价进行了定性的分析，认为由于中国证券市场尚处于发展初期，无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的知识、市场规模还是立法、执法等方面都与西方国家发达的证券市场存在着巨大的差距，因此，噪声问题更加严重与普遍，投资者持有封闭式基金需要承担更大的噪声交易风险，这可能是折价的主要因素。
薛刚等人还认为，由于中国封闭式基金的持股集中度较高，由此而产生的流动性风险“资产净值泡沫”也是折价的重要原因。另外封闭式基金与开放式基金在流动性、激励约束方面的差距也是封闭式基金折价的原因。
谭娅利用多元回归分析方法，从七个解释变量中找到影响基金公司现金分红的六个最重要的因素年平均资产、累计单位净值、年单位基金净收益、年单位基金可分配收益、年分红、年基金平均市价。盈利能力、以前年度分红对基金的现金红利分配存在重大影响。
四、基金公司的分红策略
基金管理公司与上市公司不同形式的治理结构导致了两者在治理过程中的不同特征。
首先，基金管理公司和上市公司在治理结构上的的区别在于有限责任公司和股份有限公司在治理结构上的区别。基金管理公司中，由于股东人数有上限，人数相对比较少，召开股东大会比较方便，股东大会的权限较大，董事经常是由股东自己兼任，所有权和经营权的分离程度较低；在上市公司中，由于股东人数没有上限，人数较多且分散，召开股东大会比较困难，股东会的议事程序也比较复杂，所以股东会的权限有所限制，董事会的权限较大，所有权和经营权的分离程度较高。其次，基金管理公司的治理结构更加注重对公司的监管和投资的管理。
传统金融学对股利的研究主要集中于“信号”理论和“代理”理论。“信号”理论认为现实世界中存在信息不对称，公司的管理者比外部投資者有更多的信息，为了减少信息不对称，管理者可以通过增加或减少公司股利向市场传递公司未来现金流变化的信息。市场预测股利增加是公司未来现金流增加的“信号”，导致公司股价上升。Asquith的实证研究发现股利与现金流之间存在正相关关系，然而，另外也有一些研究并不支持“信号”理论。对于本文中基金分红而言，“信号”理论认为基金大比例分红是向投资者传递基金收益很好的“信号”，理性的投资者在收到这一积极“信号”后会增加对基金的净申购，最终，尽管分红导致基金规模下降，但是新的申购使基金规模增长得更大。如果“信号”理论解释了基金大比例分红与基金资金净流入的正相关性，那么，基金大比例分红应与基金的收益存在正相关关系。
随着行为金融学的发展，Baker 和 Wurgler（2004）提出了股利的“迎合”理论，认为某些心理因素或制度因素导致投资者对于股利具有较大的偏好，因此投资者更愿意购买支付股利的股票，从而导致支付股利公司与未支付股利公司的股票在估值上存在差异，即股利溢价。公司管理者为“迎合”投资者对股利的偏好以提高公司的估值，从而制定相应的股利政策。对于基金分红，“股利迎合”理论可以解释为大比例分红提高基金资金净流入的原因在于投资者偏好基金分红，基金通过大比例分红迎合投资者的分红需求，使投资者更加偏好这些基金。若这一理论成立，那么基金大比例分红数量应与基金的资金净流入存在正相关关系。
Kahneman（1973）提出了“有限关注”的概念。由于人类大脑神经中枢有限的认知和信息处理能力，当个人的注意力集中在特定事物上时，会减少对其他事物的关注程度，因此关注是一种稀缺的认知资源，当有限的注意力面对大量的信息时，“关注”成为影响人们学习以及决策的重要因素。行为金融学利用“有限关注”理论对金融市场中的异常现象和投资者的有限理性行为提供了一些解释。基金进行大比例分红也可能是将其作为一种营销方式，通过吸引投资者的“关注”从而引发投资者申购基金。研究发现基金的营销策略确实可以增加基金资金的净流入。对于本文中基金分红而言，“有限关注”理论认为大比例分红起到吸引投资者“关注”的作用，“关注”即会引发购买，“关注”后再提高分红的数量也不会使得“关注”增加或购买增加，因而基金资金净流入不会随大比例分红数量改变发生显著变化。同时，大比例分红作为一种策略，基金管理者必然会对这种为进行大量的宣传，因此，大比例分红策略与基金营销费用正相关。
五、投资者的申购赎回策略建议
基于实证检验的结果可知，基金大比例分红与基金收益没有显著正相关关系；如果基金进行了大比例分红，分红的大小变得不再重要；但是基金的营销费却会大幅增加；大比例分红能够缓解“基金赎回异象”。这些证据表明大比例分红策略产生效用是因为吸引了投资者对基金的“关注”，而不是基金收益很好的“信号”，也不是因为投资者更偏好基金分红。“有限关注”理论能够解释基金大比例分红策略成功的原因。
作为投资者，不应当将有限的注意力过于关注于基金的分红信息，而是应当从市场行情，基金经理的管理能力，基金公司的调研实力等多方面综合考量一只基金，避免受到分红信息的干扰，误以为分红是优秀的象征，更不能横向比较不同基金分红的多少作为投资的参考。
参考文献
[1]谭娅，封闭式基金现金分红影响因素研究[Z].西南财经大学.
[2]Lintner J，1956.Distributions of incomes of corporations among dividends，retained earnings，and Taxes[J]. American Economics Review，46：92-113.
[3]Higgins P.Corporate Dividend-Saving Decision[J]. Journal of Financial andQuantitative Analysis，1972，3：168-182.
[4]Fama Eugene，1970.Efficient Capital Markets：AReview of Theory and Empirical Work[J].Journal of Finance，Vol.25，383-417.
[5]Kalay，Avner. Stockholder-bondholder Conflict and Dividend Constraints[J]. Journal of Financial Economics，1982，10：211-233.
作者簡介：郑伟（1992年），男，汉族，江苏南京，苏州大学教育学院，工业与组织心理学硕士，研究方向为管理心理学。
