[摘要]资产证券化作为一种精巧的结构性融资制度，在增进资本流动性并带来经济效益的同时，也因融资链条拉长而在屏蔽的状态下扩散、积累着风险，甚至引起风险的放大和膨胀，如果缺乏有效的风险防控法律机制，就可能伤及投资者乃至整个社会的利益。美国“次贷危机”爆发的重要原因之一，就是资产证券化的过度运用和风险失控。由此给予我们的重要警示是：从我国试行资产证券化的实际出发，必须高度重视风险防控法律机制的建设。
[关键词]资产证券化；金融创新；“次贷危机”；风险防控机制
[中图分类号]DF438
[文献标识码]A
[文章编号]10130－4769(2009)06－0001－08
上世纪70年代发端于美国并风靡全球的资产证券化被不少人视为“炼金术”式的金融创新。我国自1990年代开始介绍并逐步引入实践试行以来，资产证券化一直被人们看好，对其评价也多是赞誉之声。学者们常常为其精巧的设计而折服，称之“是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶”。其实，深入到资产证券化的法律结构内部仔细分析便会发现，资产证券化实质上也是对投资风险进行重新配置的过程，在提高资本流动性的同时，投资风险在不同的承受主体之间作出了此消彼长的重新分配，由此也因拉长了融资的链条而引起风险的模糊、扩散和放大，增加了风险防控的难度。近期美国爆发的“次贷危机”及其引发全球性金融危机的事实表明，资产证券化确是一柄精巧的“双刃剑”，它在增进资本流动效率的过程中也在巧妙地和隐蔽地蓄积着投资风险，弄不好就可能冲击整个金融系统，不仅伤及广大的投资者，甚至引发全社会的经济危机。由此给予我们的警示是：从法律制度上对资产证券化潜在的风险加以防范和控制，是我国顺利推进资产证券化的必要前提和重要保障。
一、风险防范与控制：资产证券化法律构造的重心
资产证券化是一种精巧而复杂的法律设计，按照境内外法律法规的定义以及众多学者的描述，这一设计就是把缺乏流动性，但在未来能够产生较为稳定收益的债权性资产汇集起来，通过结构性重组后再转让给一个特定目的的机构，由该机构据此为基础面向证券市场发行可流通证券，并以该基础资产的收益来向证券投资者支付证券本息的过程。简言之，资产证券化就是利用金融证券工具来实现资产重组和资金融通的过程。这一过程尽管在各国法律规定上并不完全一致，但制度设计的基本结构都涉及到这样一些环节：第一，资产汇集，或者叫做资产打包，指发起人将其能产生稳定现金流的债权性同质资产进行汇集并重新组合，形成“资产池”；第二，资产转移，指发起人通过信托或转让的方式将资产转移给特定目的机构(spe-cial purpose vehicle，SPV)，构成SPV发行证券的基础资产；第三，信用增级，SPV通过信用增级，使其接受的资产的信用级别得以提升，符合并维持在发行证券要求的投资级别水平，然后才能以该资产为基础向投资者发行证券；第四，发行证券，由SPV按照证券发行的程序发行证券，以获取相应的资金；第五，支付对价，SPV用发行证券筹集的资金支付给发起人作为转移资产的对价，然后用受让资产产生的收益向证券投资者支付证券本息。
透过以上描述不难发现，资产证券化具有两大基本功能：第一，提高资产运行效率。通过证券工具将未来才能获得收益的债权性资产变成证券资产，从而较好地解决了这部分资产流动性差的问题，也提高了该部分资产运行的效率；第二，分散金融风险。通过对债权性资产进行重组和转让，将原本由发起人对基础资产承担的还贷风险转移至SPV，最终分散到购买证券的投资者。从资产证券化的结构看，其功能发挥的受惠者首先是作为发起人的金融机构，基础资产的转移也意味着信贷资产回收和风险的转移，尽管这种转移也伴随着发起人部分可得收益的让渡，但就提高资产流动性而产生的新收益而言，发起人毕竟是得大于失。因此，各国资产证券化的实施基本都是由金融机构作为发起人来首先推动的。也正是基于两大基本功能所体现的价值，资产证券化才可能自问世后就受到广泛的关注和重视，以至于迅速成为各国普遍运用的金融创新工具。在金融市场最发达的美国，资产证券化甚至成为资本形成的主要方式之一。在我国，资产证券化也被不少人视为化解国内银行体系不良资产、增加资本充足率的一剂良方。
我们也注意到，资产证券化在发挥提高资本流动性功能的同时，也不可避免地增加了潜在的投资风险。这主要可从两个方面来说明。
第一，风险的转移并没有减少和降低风险。资产证券化的风险主要来自于证券化的基础资产，由于该资产主要是由具有未来收益的债权性资产所构成，因此其本身就存在能否实现的风险。对于这一客观存在的风险，如同有限责任制度之于投资风险一样，证券化的制度设计只具有对其重新组合和重新配置的效能，不能、也不可能使之有任何的减少和降低。这里的重新组合，是指在将债权性资产汇集到资产池的同时，也将分散的风险一并集中起来；这里的重新配置，是指在风险总量没有减少的情况下在承受主体间进行了新的分配，随着基础资产的转移，原来由发起人承受的债权实现风险也转移给SPV以及证券持有者。可见，在制度设计层面上，风险转移实际上就是风险的重新配置，配置的结果对风险承受人而言是此消彼长的关系，发起人承受风险的降低则意味着SPV以及证券持有者承受风险的增加。法律所以要对风险进行重新配置，主要旨在解决发起人债权性资产流动性差的问题，从而提高这部分资产运行的效率，重新配置是以风险转移为代价来换取问题的解决。因此，在处理资产流动性和风险配置二者关系上，制度设计实际上是作出了向效率倾斜的选择。
第二，风险在资产证券化令人眼花缭乱的复杂设计和华丽包装中得以模糊和屏蔽，并在一定程度上加以扩散和放大。一方面，由于采取了发行证券的形式，资产证券化就容易给人一种风险因分散而减小假象，加上发起人和SPV作为金融机构的信用以及对证券发行采取的“信用增级”等技术包装，相当于为资产证券化穿上一件美丽的外衣，使客观风险变得模糊甚至被人为地屏蔽起来，令人难以识别。屏蔽是明示的反面，明示的风险容易发现和控制，即使出现差错，损及的利益也往往可能只是局部，而屏蔽的风险却并非如此，往往可能因不断蓄积而发展成为难以控制的风险。另一方面，投资者持有证券意味着风险由少数人向多数人扩散，在风险总量较小时这种扩散的负效应也许可以忽略不计，但当发起人和SPV出于自利动机不断扩充债权性基础资产，扩大资产证券化的规模和市场覆盖面时，不仅风险的总量会随之加大，而且还可能因证券市场机制被进一步膨胀放大，如果缺乏必要的防范和控制，就可能成为影响整个宏观基本面的社会风险。美国这次发生的“次贷危机”就是典型的例子。资产证券化“形成了一个由各类机构和个人组成的复杂利益链条，并
